Die rapiden Zinssteigerungen des zurückliegenden Jahres haben an den Finanzmärkten den einen oder anderen Stein ins Rollen gebracht. Mit sich ändernden Rahmenbedingungen für Anleiheemittenten steigt in aller Regel auch die Wahrscheinlichkeit für relative Bewertungsunterschiede zwischen Anleihepreis und dem Preis für darauf zugeschnittene Kreditausfallversicherungen, sogenannte Credit Default Swaps (in der Folge kurz CDS).
Während sich der Marktpreis für CDS fast ausschließlich an der Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls des Emittenten orientiert, welcher ja durch den CDS im Fall der Fälle kompensiert wird, so wird der Marktpreis der Anleihe zusätzlich von weiteren Faktoren beeinflusst, die deren Preis gerade unter turbulenten Marktbedingungen zusätzlich zur Ausfallwahrscheinlichkeit belasten. Dann kann es attraktiv sein, das Paket aus Anleihe und CDS zu erwerben, um in Summe einen vom Ausfallrisiko völlig freien Ertrag zu generieren. Wenn man noch einen Zinsswap hinzukauft, so erhält man auf sein eingesetztes Nominal letztlich eine annualisierte Rendite, die zusätzlich zum aktuellen Zinsniveau (z.B. in Form des 3-Monats-Euribor) noch einen Aufschlag enthält, die sogenannte negative Basis.
Vereinfachte Darstellung der negativen Basis
Typisches Beispiel: Credit Suisse
Um anhand eines aktuellen Beispiels das “typische” negative Basis Investment zu illustrieren, sei die Übernahme der Credit Suisse durch die Schweizer Großbank UBS im März 2023 zu nennen. Als die Credit Suisse in ernsthafte Zahlungsnöte geriet, flogen deren Anleihen regelrecht aus etlichen großen und diversifizierten Credit Portfolios. Die typischen Käufer dieser Anleihen sind in solch einer Situation hochgradig spezialisierte, aggressive Investoren, die basierend auf einer genauen Analyse auf den Rebound setzen. Im vorliegenden Fall sackten die Kurse kurzlaufender Anleihen von etwa 95% auf 70% ab, während der zugehörige CDS-Preis von etwa 5% auf 25% anstieg. Das Paket aus Anleihe und CDS fiel also von etwa 100% auf 95%. Einen einfachen Grund dafür, dass der CDS nicht auf die entsprechenden 30% anstieg, liefert oben beschriebener “typischer” Investor, der auf den Rebound setzt. Für die Wette auf den 25%-Punkte Rebound der Anleihe von 70% auf 95% musste der Investor 70% Prozent des Nominals an Kapital einsetzen. Wenn er stattdessen als CDS-Verkäufer (Versicherungsgeber) auftritt, erzielt er zwar nur einen 20%-Punkte Rebound, benötigt dafür allerdings lediglich die 25% des Nominals als Collateral. Mit diesem Vorgehen kann er das Investment hebeln und damit seinen Einsatz erhöhen. Der negative Basis Investor, der das Paket bei 95% erwirbt, wird als Liquiditäts-Bereitsteller für den Hebel des aggressiven Investors mit 5% als Mittelsmann vergütet, ohne dabei ein Ausfallrisiko auf sich zu nehmen.
Sichere und konstante Erträge über dem Zinsniveau
Das Risiko-Ertrags-Profil der negativen Basis kann sich wahrhaft sehen lassen. Da die Zahlungsunfähigkeit des Anleihen-Emittenten vollständig abgesichert ist, bleibt nur die Schwankung der negativen Basis selbst das verbleibende Risiko. Selbst den Vergleich zur Volatilität des Credit Spreads gut besicherter IG-Anleihen braucht das negative Basis Investment nicht zu scheuen. Während der Eintritt eines Tail-Events à la Wirecard oder der Ausbruch einer Pandemie auch für IG-Titel zu hohen Verlusten führen kann, so bleibt die negative Basis auch in solchen Extremereignissen von oben deutlich beschränkt. Aus Ertragsperspektive hingegen bietet ein negative Basis Investment stets die Chance, dass sich die Preisverwerfung zeitnah wieder einengt, wenn sich die Lage des Emittenten normalisiert.
Die annualisierte Preisverwerfung bewegt sich typischerweise in einer Range von 0% (faire Bewertung) bis 2% (negative Basis) und in Tail-Events wie im beschriebenen Credit Suisse Beispiel manchmal sogar kurzfristig deutlich darüber. Spezialisierte negative Basis Investoren versuchen hierbei, den oberen Bereich der Range zu kaufen und die Basis-Pakete entsprechend am unteren Bereich der Spanne wieder zu veräußern. Die Umschlagsfrequenz korreliert dabei letztlich mehr oder weniger stark mit der allgemeinen Marktlage. Dadurch lassen sich auf Dauer sichere und stetig konstante Erträge spürbar oberhalb des jeweils vorherrschenden Zinsniveaus realisieren.
Professioneller technischer Aufsatz und Markterfahrung erforderlich
Wieso führt das negative Basis Investment eigentlich nur ein Nischen-Dasein, wenn es doch ein überlegenes Risiko-Ertrags-Profil vorzuweisen hat? Hierfür gibt es im Wesentlichen zwei Gründe. Zum Einen sind oben beschriebene Opportunitäten nicht beliebig skalierbar und daher für die sehr großen Investmenthäuser lediglich als kleine Beimischung interessant. Für solche Investoren lohnt es sich damit nicht, in das benötigte Set-Up zu investieren, was uns nahtlos zum zweiten Grund überleitet. Denn zum Anderen erfordert das Management der negativen Basis deutlich mehr Know-How als es obige vereinfachte Beschreibung vermuten lässt.
Es benötigt einen technischen Aufsatz, welcher den Handel sowohl mit Anleihen als auch mit CDS (bestenfalls mit zugehörigem In-House Collateral Management) erlaubt. Insbesondere gehören dazu auch entsprechende Marktkontakte sowie die effiziente Anbindung an die entsprechenden Credit Desks großer Investmentbanken. Man muss zudem qualitativ prüfen können, ob die Kreditausfallversicherung tatsächlich wasserdicht ist, was umfangreiches Expertenwissen über CDS voraussetzt. Man benötigt auch empirische Erfahrung, in welchem Band die negative Basis für welchen Emittenten üblicherweise rangiert. Und nicht zuletzt muss man die negative Basis exakt bemessen können, was finanzmathematische Expertise verlangt.
Erfolgreiche Umsetzung im Fondsmantel
Diese gesammelten Kompetenzen stehen hinter dem Fonds XAIA Credit Basis II, welcher seit nunmehr 13 Jahren ausschließlich in negative Basis investiert. Der Track Record belegt oben beschriebenes Risiko-Ertrags-Profil eindrucksvoll, denn der Fonds konnte mit unschlagbar niedriger Volatilität jegliche Geldmarktfonds dauerhaft und deutlich übertreffen. Im aktuell laufenden Jahr 2023 rechnet das Management mit einer Rendite von 3-Monats-Euribor plus 1,5% (entspricht absolut 4,7%) und liegt dabei seit Jahresbeginn klar auf Kurs.
Anlagestrategie im Erklärvideo (YouTube)
Fonds:
XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 (I) / LU0946790952
Gesellschaft:
XAIA Investment GmbH
