Jetzt stehen die Weichen richtig

Es sah damals für viele aus wie ein besonderes Schnäppchen in einem attraktiven Wachstumsmarkt – aber erst nach radikaler Sanierung wurde daraus ein erfolgreiches Investment. Sehr hohe immaterielle Werte in der Bilanz mahnten zur Vorsicht.

Ein Paradebeispiel dafür, dass man im Rahmen der Unternehmensbewertung bei der Bilanzposition „immaterielle Werte“ sehr vorsichtig sein sollte, ist das Unternehmen Schaltbau. Ein hoher immaterieller Wert in der Bilanz entsteht meist durch sogenannten Goodwill bei Übernahmen (d.h. man ist bereit einen höheren Preis für einen Zukauf zu zahlen, als in der Bilanz dieses Unternehmens ausgewiesen ist) oder auch durch Aktivierung von Eigenleistungen (z.B. Entwicklungskosten von Produkten und Patenten).

Schaltbau ist ein Anbieter von Systemen und Komponenten für die Verkehrstechnik und die Investitionsgüterindustrie und bewegt sich in einem interessanten Wachstumsmarkt. Die Vision des früheren Vorstandsvorsitzenden, durch zahlreiche Zukäufe einen breit aufgestellten Konzern zu schaffen, führte allerdings zu besagten hohen immateriellen Werten und einer starken Verschuldung. Hinzu kamen operative Probleme in verschiedenen Teilbereichen des Unternehmens.

Als der Aktienkurs durch diese Schieflage in 2016 stark unter Druck geriet, sahen viele Value Investoren in Schaltbau ein besonderes Schnäppchen. Auch Dr. Carl Otto Schill von Value Partnership hatte sich die Situation genau angeschaut. Ein unbefriedigendes Gespräch mit dem damaligen Vorstandsvorsitzenden, die bilanziellen Probleme und eine schwer nachvollziehbare Unternehmensstrategie veranlassten ihn aber, das Unternehmen nicht in das Portfolio des Value Partnership Fonds aufzunehmen. Es blieb allerdings als potentiell interessantes Geschäftsmodell auf seiner Watchlist.

In den Folgejahren konnte Schaltbau nur durch eine radikale Sanierung und den Verkauf von Unternehmensteilen gerettet werden. Ein bedeutender Teil der immateriellen Werte musste abgeschrieben werden, was zu hohen Bilanzverlusten führte und eine Kapitalerhöhung nötig machte.

Heute präsentiert sich Schaltbau wieder als ein Konzern mit interessanten Entwicklungsmöglichkeiten. In der Bahntechnik ist z.B. die Modernisierung und die Digitalisierung des Streckennetzes zu nennen, für die Schaltbau die Signaltechnik und die Weichen liefert. Ganz besonders interessant ist die vorhandene Expertise im Bereich Gleichstrom, die auf den Solar-/Windenergiebereich und die E-Mobilität übertragen wurde. Der Bau einer neuen Fabrik trägt der stark steigenden Nachfrage in diesen Segmenten Rechnung. Um die Bilanzrelationen zu stärken, wird dieser Schritt mit einer Kapitalerhöhung (Pflichtwandelanleihe) abgesichert.

 

Quelle: Morningstar

Nach den ersten Sanierungserfolgen konnte sich der Value Partnership Fonds preiswert an dem Unternehmen beteiligen. Aktuell ist er mit seinem Engagement rund 20% im Plus. Aufgrund der bewegten Vergangenheit des Unternehmens ist der Kapitalmarkt noch immer skeptisch und eine Neubewertung findet nur zögerlich statt. Dr. Schill sieht bei Schaltbau jedoch aktuell auf Basis seines Bewertungsschemas einen deutlich höheren Inneren Wert und damit verbunden eine Sicherheitsmarge von beachtlichen 65 Prozent.

Das Investmentbeispiel Schaltbau zeigt sehr gut das Vorgehen des Fondsberaters, der aus einer mittelständischen Unternehmerfamilie stammt und sich im Terrain der kleinen und mittleren Unternehmen in Europa besonders heimisch fühlt.

In Europa gibt es über 5.000 derartige Titel und damit ein Vielfaches an Möglichkeiten im Vergleich zu den großen Standardwerten. Viele dieser Unternehmen finden kaum Beachtung durch den Kapitalmarkt. Der Value Partnership Fonds konzentriert sich hier auf die GARP (Growth At a Reasonable Price) Unternehmen. Auch in diesem Segment  gibt es heute noch immer unentdeckte Perlen in den Nischen der Megatrends, die ein jahrelanges profitables Wachstum bei günstiger Bewertung versprechen. Allerdings ist die Suche aufwendig und zeitintensiv. Dr. Schill profitiert dabei von seiner langjährigen Erfahrung, dem eigenen Netzwerk und einem umfassenden und erprobten Investmentprozess.