Rechtliche Grenzen und Konsequenzen für marktneutrale Kreditstrategien
Mit der zunehmenden Zahl von Restrukturierungen im europäischen Kreditmarkt rückt für institutionelle Investoren eine zentrale Frage in den Fokus: Wie groß ist der tatsächliche wirtschaftliche Gestaltungsspielraum für Gläubiger – insbesondere bei Unternehmen mit Deutschland-Bezug? Ein aktueller Research-Beitrag von XAIA zeigt, dass Restrukturierungsergebnisse hierzulande deutlich stärker durch rechtliche Rahmenbedingungen determiniert sind, als es die wachsende Vielfalt europäischer Restrukturierungsinstrumente vermuten lässt.
Der Restrukturierungsperimeter als zentraler Werttreiber
Zwar wurden mit der Umsetzung der EU-Restrukturierungsrichtlinie neue präventive Verfahren wie StaRUG, der UK Restructuring Plan oder die niederländische WHOA eingeführt. Für das ökonomische Ergebnis ist jedoch weniger die formale Verfahrenswahl entscheidend als der Restrukturierungsperimeter. Sobald deutsche Gesellschaften – etwa operative Einheiten, Emittenten oder Sicherheitengeber – Teil dieses Perimeters sind, greifen zwingend Direktorenpflichten, Kapitalerhaltungsvorschriften und insolvenzrechtliche Haftungsregeln.
Diese Leitplanken begrenzen den Spielraum für nicht-proportionale Gläubigerergebnisse erheblich – unabhängig davon, ob eine Restrukturierung formal innerhalb oder außerhalb eines Insolvenzverfahrens erfolgt.
Ein enger ökonomischer Korridor
Restrukturierungen mit deutschem Rechtsbezug bewegen sich laut XAIA innerhalb eines klar definierten ökonomischen Korridors. Die Untergrenze bildet der Worse-Off-Test, der sicherstellt, dass kein Gläubiger schlechter gestellt wird als im Insolvenzfall. Die Obergrenze wird durch ein IDW-S6-Gutachten definiert, das die maximal tragfähige Kapitalstruktur nach der Restrukturierung festlegt.
Nicht-proportionale Ergebnisse sind innerhalb dieses Rahmens zwar möglich, bleiben jedoch strukturell begrenzt. Aggressive Wertumverteilungen lassen sich nur dann realisieren, wenn Restrukturierungen oberhalb deutscher Gesellschaften oder vor Eintritt deutscher Insolvenzantragspflichten umgesetzt werden.
Implikationen für Kreditinvestoren
Für Kreditinvestoren bedeutet dies eine Verschiebung des analytischen Fokus. Nicht das „Wie“ der Restrukturierung entscheidet über das Ergebnis, sondern das „Wo“ und „Wann“. Die Wahl des Forums ist letztlich ein Ausführungsdetail – die ökonomischen Ergebnisse sind bereits durch das anwendbare Recht weitgehend vorgezeichnet.
„Sobald eine Restrukturierung auf Ebene einer deutschen Gesellschaft ankommt, ist der wirtschaftliche Ergebnisraum klar begrenzt. Dokumentation und Gerichtsstand ändern daran wenig.“
Fehlannahmen über vermeintliche Restrukturierungsoptionen können daher zu systematischen Fehlbewertungen führen – insbesondere dann, wenn Marktpreise Ergebnisse implizieren, die unter
deutschem Recht faktisch nicht erreichbar sind.
Bedeutung für die marktneutralen Strategien von XAIA
Gerade für die marktneutralen Kreditstrategien von XAIA sind diese Erkenntnisse von zentraler Bedeutung. Die Fonds verfolgen das Ziel, Erträge aus strukturellen Preis- und Bewertungsineffizienzen zu generieren, nicht aus Marktrichtungen oder spekulativen Restrukturierungsannahmen. Voraussetzung dafür ist eine realistische Einschätzung der rechtlich tatsächlich erzielbaren Ergebnisse.
Restrukturierungen werden im Investmentprozess daher nicht als asymmetrische „Upside-Option“ betrachtet, sondern als Szenarien mit klar definierten rechtlichen Ergebnisräumen. Die Analyse setzt frühzeitig an der Kapitalstruktur an und prüft, ob deutsche Gesellschaften Teil des Restrukturierungsperimeters sind und ab welchem Zeitpunkt rechtliche Zwänge dominieren.
„Für unsere marktneutralen Strategien ist entscheidend, ob Marktpreise Restrukturierungsergebnisse einpreisen, die rechtlich gar nicht darstellbar sind. Genau dort entstehen wiederkehrend Ineffizienzen.“
Konsequenzen für das Portfoliomanagement
Im Portfoliomanagement bedeutet dieser Ansatz eine bewusste Abkehr von optionalitätsgetriebenen Restrukturierungsspekulationen. Stattdessen steht die Frage im Vordergrund, ob Risikoaufschläge, CDS-Prämien oder Kapitalstrukturrelationen implizite Annahmen enthalten, die einer rechtlichen Überprüfung nicht standhalten.
In einem Umfeld steigender Ausfallraten und zunehmender Restrukturierungsaktivität sieht XAIA hierin einen wesentlichen Vorteil für Investoren: Risiken lassen sich präziser kalibrieren, Erwartungshaltungen realistischer steuern und marktunabhängige Ertragsquellen konsequenter isolieren.
Mehr erfahren?
Die vollständige englische Ausgabe des ‚Perspectives‘ Marktkommentars finden Sie hier: Link
> XAIA Anlagestrategie im Erklärvideo (YouTube)
Fonds:
XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 (I) / LU0946790952
Gesellschaft:
XAIA Investment GmbH
