Rechtliche Grenzen und Konsequenzen für marktneutrale Kreditstrategien

Mit der zunehmenden Zahl von Restrukturierungen im europäischen Kreditmarkt rückt für institutionelle Investoren eine zentrale Frage in den Fokus: Wie groß ist der tatsächliche wirtschaftliche Gestaltungsspielraum für Gläubiger – insbesondere bei Unternehmen mit Deutschland-Bezug? Ein aktueller Research-Beitrag von XAIA zeigt, dass Restrukturierungsergebnisse hierzulande deutlich stärker durch rechtliche Rahmenbedingungen determiniert sind, als es die wachsende Vielfalt europäischer Restrukturierungsinstrumente vermuten lässt.

Der Restrukturierungsperimeter als zentraler Werttreiber

Zwar wurden mit der Umsetzung der EU-Restrukturierungsrichtlinie neue präventive Verfahren wie StaRUG, der UK Restructuring Plan oder die niederländische WHOA eingeführt. Für das ökonomische Ergebnis ist jedoch weniger die formale Verfahrenswahl entscheidend als der Restrukturierungsperimeter. Sobald deutsche Gesellschaften – etwa operative Einheiten, Emittenten oder Sicherheitengeber – Teil dieses Perimeters sind, greifen zwingend Direktorenpflichten, Kapitalerhaltungsvorschriften und insolvenzrechtliche Haftungsregeln.

Diese Leitplanken begrenzen den Spielraum für nicht-proportionale Gläubigerergebnisse erheblich – unabhängig davon, ob eine Restrukturierung formal innerhalb oder außerhalb eines Insolvenzverfahrens erfolgt.

Ein enger ökonomischer Korridor

Restrukturierungen mit deutschem Rechtsbezug bewegen sich laut XAIA innerhalb eines klar definierten ökonomischen Korridors. Die Untergrenze bildet der Worse-Off-Test, der sicherstellt, dass kein Gläubiger schlechter gestellt wird als im Insolvenzfall. Die Obergrenze wird durch ein IDW-S6-Gutachten definiert, das die maximal tragfähige Kapitalstruktur nach der Restrukturierung festlegt.

Nicht-proportionale Ergebnisse sind innerhalb dieses Rahmens zwar möglich, bleiben jedoch strukturell begrenzt. Aggressive Wertumverteilungen lassen sich nur dann realisieren, wenn Restrukturierungen oberhalb deutscher Gesellschaften oder vor Eintritt deutscher Insolvenzantragspflichten umgesetzt werden.

Implikationen für Kreditinvestoren

Für Kreditinvestoren bedeutet dies eine Verschiebung des analytischen Fokus. Nicht das „Wie“ der Restrukturierung entscheidet über das Ergebnis, sondern das „Wo“ und „Wann“. Die Wahl des Forums ist letztlich ein Ausführungsdetail – die ökonomischen Ergebnisse sind bereits durch das anwendbare Recht weitgehend vorgezeichnet.

„Sobald eine Restrukturierung auf Ebene einer deutschen Gesellschaft ankommt, ist der wirtschaftliche Ergebnisraum klar begrenzt. Dokumentation und Gerichtsstand ändern daran wenig.“

Fehlannahmen über vermeintliche Restrukturierungsoptionen können daher zu systematischen Fehlbewertungen führen – insbesondere dann, wenn Marktpreise Ergebnisse implizieren, die unter
deutschem Recht faktisch nicht erreichbar sind.

Bedeutung für die marktneutralen Strategien von XAIA

Gerade für die marktneutralen Kreditstrategien von XAIA sind diese Erkenntnisse von zentraler Bedeutung. Die Fonds verfolgen das Ziel, Erträge aus strukturellen Preis- und Bewertungsineffizienzen zu generieren, nicht aus Marktrichtungen oder spekulativen Restrukturierungsannahmen. Voraussetzung dafür ist eine realistische Einschätzung der rechtlich tatsächlich erzielbaren Ergebnisse.

Restrukturierungen werden im Investmentprozess daher nicht als asymmetrische „Upside-Option“ betrachtet, sondern als Szenarien mit klar definierten rechtlichen Ergebnisräumen. Die Analyse setzt frühzeitig an der Kapitalstruktur an und prüft, ob deutsche Gesellschaften Teil des Restrukturierungsperimeters sind und ab welchem Zeitpunkt rechtliche Zwänge dominieren.

„Für unsere marktneutralen Strategien ist entscheidend, ob Marktpreise Restrukturierungsergebnisse einpreisen, die rechtlich gar nicht darstellbar sind. Genau dort entstehen wiederkehrend Ineffizienzen.“

Konsequenzen für das Portfoliomanagement

Im Portfoliomanagement bedeutet dieser Ansatz eine bewusste Abkehr von optionalitätsgetriebenen Restrukturierungsspekulationen. Stattdessen steht die Frage im Vordergrund, ob Risikoaufschläge, CDS-Prämien oder Kapitalstrukturrelationen implizite Annahmen enthalten, die einer rechtlichen Überprüfung nicht standhalten.

In einem Umfeld steigender Ausfallraten und zunehmender Restrukturierungsaktivität sieht XAIA hierin einen wesentlichen Vorteil für Investoren: Risiken lassen sich präziser kalibrieren, Erwartungshaltungen realistischer steuern und marktunabhängige Ertragsquellen konsequenter isolieren.

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Die vollständige englische Ausgabe des ‚Perspectives‘ Marktkommentars finden Sie hier: Link

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Fonds:
XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 (I) / LU0946790952

Gesellschaft:
XAIA Investment GmbH

In dieser Spezialausgabe der Pro Boutiquen Talks diskutieren drei erfahrene Fondsboutiquen-Manager mit Michael Gillessen über Rückblick und Ausblick an den Kapitalmärkten:

• Thomas Hellener (Axia Asset Management),
• Thilo Müller (MB Fund Advisory) und
• Dr. Norbert Hagen (ICM InvestmentBank).

Nach einem außergewöhnlichen Jahr 2025, geprägt von geopolitischen Spannungen, Zinsschwankungen, Befreiungsschlägen an den Märkten und dem viel diskutierten „Liberation Day“, stellt sich die zentrale Frage: Was erwartet uns 2026 – Normalisierung oder neue Verwerfungen?

Die Experten beleuchten Marktstimmung, makroökonomische Risiken und taktische Positionierungen und geben konkrete Einschätzungen zu Aktien, Anleihen, Edelmetallen, Zinsen und Währungen.

Im Gespräch:

• Stimmung auf dem Eigenkapitalforum: vorsichtig, selektiv, aber punktuell optimistisch
• Fundamentaldaten vs. Marktverhalten: Warum die Märkte Risiken ignorieren
• Rückblick 2025: Marktschocks, Edelmetallrally, Untergewichtung von Aktien
• Liberation Day: Wie geopolitische Entscheidungen Portfolios durcheinanderwirbeln
• Crash oder Seitwärtsbewegung? Die Experten sind sich uneinig
• Bitcoin: Beimischung, Ablehnung oder aktiv gesteuert? Drei klare Sichtweisen
• Ukraine-Frieden: Welche Regionen (Österreich, Polen, Deutschland) profitieren könnten
• Geopolitische Neuordnung: Europa zwischen USA und China – Wachstumsimpulse oder strukturelle Belastung?
• Aktienmarktausblick 2026: Von überdurchschnittlichem DAX bis zu US-Märkten am Limit
• Edelmetalle: Konsolidierung oder erneuter Treiber in unsicheren Zeiten?
• Der Zins 2026: Warum die Inflation das Tempo vorgibt – und weshalb die USA mehr Potenzial haben

Fonds:              MB Fund Max Global – ISIN LU0230368945
Gesellschaft:  MB Fund Advisory GmbH

Fonds:               Leonardo UI – DE000A0MYG12
Gesellschaft:  ICM InvestmentBank AG

Michael Gillessen im Gespräch mit Philipp Graxenberger, Portfolio Manager bei XAIA Investment, einem der führenden Spezialisten für marktneutrale Credit-Strategien in Deutschland.

Während KI-Aktien und Big Tech den globalen Bullenmarkt 2025 dominieren und direktionale Strategien mit Zinsüberraschungen, Dollarschocks und erratischen Risikoaufschlägen kämpfen, setzt XAIA bewusst auf das Gegenteil: Rendite ohne Marktrisiko, basierend auf abgesicherten Positionen, relativen Preisverwerfungen und globalen Credit-Ineffizienzen.

Philipp Graxenberger erklärt, warum Liquid Alternatives und marktneutrale Kreditstrategien aktuell stark gefragt sind, welche Rolle Bond-CDS-Basis-Trades spielen und wie es gelingt, auch in ruhigen Marktphasen stabile Erträge zu erzielen.

Inhalte des Gesprächs u.a.:

• Warum Liquid Alternatives 2024/2025 deutliche Mittelzuflüsse verzeichnen
• Marktneutralität im Credit: Wie Bond-CDS-Basis-Trades funktionieren
• Risiko vollständig abgesichert – und trotzdem Mehrertrag: Das Grundprinzip der negativen Basis
• Warum marktneutrale Credit-Strategien gerade im KI-Bullenmarkt wertvoll sind
• Finden sich trotz ruhiger Märkte genug Preisverwerfungen?
• Renditeausblick für die umgesetzte Strategie
• Umgang mit Liberationsschock & Umschichtungen in den Aktienmarkt
• Volatilität, Bitcoin und KI-Emissionen: Wo neue Chancen und Risiken entstehen
• Warum steigende Neuemissionen im KI-Sektor die Credit-Märkte verändern werden
• Private Debt als unterschätzte Risikoquelle mit möglichen Spillover-Effekten
• Warum sich marktneutrale Strategien besonders für Multi-Asset-Portfolios eignen

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Marktneutrale Lösungen im KI-getriebenen Bullenmarkt

Bei den Pro Boutiquen Talks befragt Michael Gillessen mit Axel Gauß (LeanVal Asset Management) und Philipp Graxenberger (XAIA Investment) – zwei Spezialisten für marktneutrale Strategien, die sich bewusst außerhalb direktionaler Marktbewegungen positionieren. Ihre Fonds sollen stabile Erträge liefern, selbst wenn Zinsen, Währungen und Aktienmärkte in alle Richtungen ausschlagen.

2025 war geprägt von KI-getriebenen Kursrallys, geopolitischen Schocks, erratischen Zinsfantasien und einer dramatischen Dollar-Schwächephase. Genau in diesem Umfeld zeigt sich, ob marktneutrale Strategien ihr Versprechen halten: Erträge ohne Marktrisiko.

Beide Manager ziehen Bilanz und erklären, wie stabil ihre Ansätze durch das turbulente Jahr gekommen sind – und welche Rolle Volatilität, Short-Squeezes, Befreiungsschläge und falsch liegende Konsenstrades dabei spielten.

Im Gespräch:

• Haben marktneutrale Strategien 2025 wirklich geliefert?
• Warum die Zins- und Währungsbewegungen dieses Jahres direktionale Strategien besonders hart trafen
• Performance: Warum 3 Prozent in 2025 ein gutes Ergebnis sind
• Welche Opportunitäten durch den „Liberation Day“ kurz aufflackerten – und warum sie schnell verschwanden
• Wie KI-Investitionen und massive Bond-Emissionen der Big Tech Firmen neue Credit-Risiken erzeugen
• Private Debt als schwelende Gefahr: Was passieren könnte, wenn größere Ausfälle sichtbar werden
• Wie sich geopolitische Konflikte, Zölle und Unsicherheiten auf Volatilität und Risikoaufschläge auswirken
• Was KI-Wachstum, US-Fiskalpolitik und die FED für Liquid Alternatives bedeuten
• Was marktneutrale Strategien 2026 brauchen

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Gesellschaft: XAIA Investment GmbH

Gesellschaft: LeanVal Asset Management AG

In vielen Unternehmensanleihen schlummern stille Werttreiber, die erst dann zum Leben erwachen, wenn sich ein Unternehmen grundlegend verändert. Genau darum geht es im aktuellen XAIA-Perspectives-Report: um die oft unterschätzte „Change-of-Control“-Optionalität in Investment-Grade-Anleihen – und warum sie für Anleger gerade jetzt interessant wird.

Die Ausgangslage: Während der Niedrigzinsjahre haben große, solide Unternehmen extrem langlaufende Anleihen mit sehr niedrigen Kupons ausgegeben. Jetzt, bei deutlich höheren Zinsen, handeln diese Papiere teilweise 20–30 % unter ihrem Nennwert. Genau das schafft die Grundlage für außergewöhnliche Chancen, wenn plötzlich ein Ereignis eintritt, das eine Rückzahlung zu 100 oder 101 % auslöst – z. B. bei einer Übernahme.

Warum Übernahmen und LBOs wieder zunehmen

Private-Equity-Investoren haben wieder Appetit auf große Deals: über 2,5 Billionen US-Dollar an verfügbarem Kapital, niedrigere Finanzierungskosten und günstige Aktienbewertungen treiben den Markt. Das spektakulärste Beispiel: Die Übernahme von Electronic Arts (EA) für 55 Milliarden US-Dollar – der größte Cash-Deal aller Zeiten.

„Ein LBO ist nicht automatisch negativ für Bondholder. In den richtigen Strukturen ist er der Katalysator, der stille Renditepotenziale freilegt.“

Das Überraschungsmoment für Anleiheinvestoren

Obwohl Übernahmen für Aktionäre fast immer attraktiv sind, bedeuten sie für Anleihegläubiger häufig höhere Risiken: mehr Schulden, mehr Subordination, weniger Stabilität.

Doch es gibt Ausnahmen – und die fallen besonders positiv aus: Wenn eine Anleihe deutlich unter Pari handelt und eine saubere Change-of-Control-Klausel besitzt, kann ein LBO zum Geschenk für Investoren werden.

Das EA-Beispiel zeigt es klar:

• Die 2051-Anleihe handelte lange zwischen 60 und 80 %, weil der Kupon niedrig war und die Laufzeit extrem lang.
• Die Anleihe enthält einen Mechanismus, der greift, sobald die Eigentümer wechseln und das Rating unter Investment Grade fällt.
• Genau das passierte – und löste eine Rückkaufverpflichtung bei 101 % aus.

Für Investoren bedeutete das 20–35 Punkte Gewinn, bei sehr geringem Kreditrisiko.

Was gute von schlechten Klauseln unterscheidet

Nicht jede Change-of-Control-Klausel ist verlässlich. Lücken in der Vertragsdokumentation – etwa „Merger Exemptions“, „Hold-Co Substitutions“ oder „Defeasance“ – können dazu führen, dass Anleger leer ausgehen.

Der Report zeigt: Nur wenige Anleihen verfügen über wirklich robuste Schutzmechanismen.
Wer diese früh erkennt, bevor der Markt sie einpreist, hat einen echten Vorsprung.

Wie Investoren Chancen identifizieren können

Der Bericht nennt drei einfache Schritte, um potenziell lohnende Situationen zu finden:

• 1. Unter Pari handeln – lange Laufzeit, niedriger Kupon, aber intakte Kreditqualität.
• 2. LBO-Logik nachvollziehen – ausreichend Cashflow, realistische Hebelkapazität.
• 3. Klauseln prüfen – nur echte, mechanisch auslösbare CoC-Triggers sind wertvoll.

Dabei geht es nicht darum, auf Ausfälle oder Erholungen zu spekulieren, sondern die Vertragsmechanik wirken zu lassen.

Marktneutral wird zum Vorteil

Für XAIA’s Ansatz fügt sich dieses Thema nahtlos in die marktneutrale Ausrichtung ein. Während klassische Investoren darauf hoffen müssen, dass Übernahmen stattfinden und die Klauseln greifen, konzentriert sich XAIA darauf, Fehlbewertungen zwischen Anleihepreisen und dem Risiko-Nutzen-Profil zu identifizieren.

Eine marktneutrale Strategie profitiert nicht von der Richtung des Gesamtmarkts, sondern von strukturellen Preisunterschieden. CoC-Optionalität ist ein Beispiel für Ineffizienzen, die entstehen, wenn Anleihen technisch, nicht fundamental, billig sind.

Fazit: Stille Convexity mit deutlichem Potenzial

Change-of-Control-Klauseln sind kein Nischenthema für Juristen, sondern ein zunehmend relevanter Baustein vieler Investment-Grade-Anleihen.
Wenn Märkte diese Optionen nicht einpreisen, entsteht eine stille Form der Convexity – Quiet Convexity –, die Anlegern Equity-ähnliche Renditen bei Investment-Grade-Risiko ermöglichen kann.

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Die neue Realität der Restrukturierungen

Warum kurzfristige Lösungen für Anleger oft teuer werden – und wo Spezialisten Chancen finden

Wenn Unternehmen in Schwierigkeiten geraten, war früher oft der Gang zum Insolvenzgericht die Regel. Heute wird dieser Schritt immer häufiger durch sogenannte „Distressed Debt Exchanges“ oder „Liability Management Exercises“ ersetzt – also Schuldenumtausche und Laufzeitverlängerungen, die den Firmen kurzfristig Luft verschaffen sollen. Doch die Erfahrung zeigt: Diese Lösungen halten selten dauerhaft.

Studien von Ratingagenturen und renommierten Forschern wie Edward Altman kommen zu einem klaren Ergebnis:
Rund die Hälfte aller Schuldentausche mündet innerhalb weniger Jahre in eine erneute Restrukturierung – meist mit deutlich höheren Verlusten für Investoren. Auf den ersten Blick wirken die Maßnahmen stabilisierend, weil Zinsen gezahlt und Insolvenz-Schlagzeilen vermieden werden. Doch tatsächlich gleichen sie oft eher einem „Duct Tape“: Sie kleben die Probleme kurzfristig zu, lösen sie aber nicht.

Ernüchternde Bilanz 5 Jahre nach Schuldenumtausch

Für Anleger bedeutet das: Die Chancen sind nach oben begrenzt, die Risiken nach unten hingegen groß.
Ein einfaches Rechenbeispiel macht es deutlich: Wer eine Anleihe zu 100 kauft, bei der ersten Restrukturierung auf 70 herabgestuft wird und dann noch einmal die Hälfte verliert, landet im Schnitt bei etwa 60 zurück. Aus einer vermeintlich attraktiven Rendite wird so schnell ein Verlustgeschäft.

Besonders problematisch ist dies im Private-Credit-Bereich. Dort werden Kredite fast immer bei 100 ausgegeben, es gibt kaum einen Zweitmarkt und damit auch keinen Abschlag als Risikopuffer. Für Investoren sehen die Papiere zwar wie sichere Anleihen aus, verhalten sich im Krisenfall aber eher wie riskantes Eigenkapital.

Drei Lehren für Investoren

1. Einstiegspreis ist entscheidend. Wer zu hoch einsteigt, hat kaum Puffer für Rückschläge. Nur tiefe Discounts eröffnen Chancen.
2. Die Position in der Kapitalstruktur macht den Unterschied. Senior-Kredite oder Notfinanzierungen mit klaren Sicherheiten können gute Chancen bieten, während nachrangige oder „durchgerollte“ Anleihen häufig in der nächsten Restrukturierung landen.
3. Kurzfristige Kursgewinne sind trügerisch. Viele Investoren hoffen nach einem Schuldentausch auf einen schnellen Preissprung. In der Praxis bleibt dieser meist aus.

„Wer heute in gestresste Kredite investiert, darf sich nicht vom scheinbaren Kuponertrag blenden lassen. Am Ende zählt nur, ob die Kapitalstruktur wirklich tragfähig ist.“
Philipp Graxenberger

Für Investoren bedeutet das: Der Markt trennt stärker die Spreu vom Weizen. Während viele Marktteilnehmer von der Komplexität abgeschreckt werden, eröffnen sich für spezialisierte Häuser attraktive Gelegenheiten. Erfahrung im Umgang mit komplexen Strukturen und Covenants ist heute wichtiger denn je.

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Von der Theorie zur Praxis: Warum Par nicht mehr gilt

Die Annahme, dass Credit-Default-Swap-Basisgeschäfte in Europa zuverlässig zu Par konvergieren, ist ins Wanken geraten.
Während die Märkte in den USA weiterhin nach dem etablierten Mechanismus funktionieren, zeigen jüngste Restrukturierungsfälle in Europa, dass Investoren mit neuen rechtlichen und strukturellen Risiken konfrontiert sind.

USA vs. Europa: Unterschiedliche Rechtsrahmen

Im Zentrum steht die Frage der Deliverables. In den USA garantiert der Trust Indenture Act von 1939, dass zentrale Vertragsbedingungen nur einstimmig geändert werden dürfen. Damit existieren stets Anleihe-Stubs, die in CDS-Settlement-Prozessen genutzt werden können. In Europa hingegen erlauben nationale Mehrheitsverfahren wie das deutsche StaRUG oder französische Safeguard, Anleihebedingungen auch gegen den Willen einzelner Investoren zu verändern – mit erheblichen Folgen für CDS-Investoren.

Fallstudien: Atos, Altice, Ardagh

Die Beispiele Atos, Altice France und Ardagh illustrieren die Spannbreite möglicher Ergebnisse. Während Atos-Anleger, die nicht an der Restrukturierung teilnahmen, ihre Basis-Pakete nahe 100 abrechneten, erhielten Restrukturierungsteilnehmer deutlich werthaltigere Pakete aus neuen Notes, Cash und Equity. Bei Altice griff das ISDA-Entscheidungsgremium sogar auf sogenannte Composite Packages zurück – ein Novum, da erstmals auch Aktien einbezogen wurden. Ardagh wiederum zeigt, dass bei Umwandlung in reines Eigenkapital am Trigger-Zeitpunkt schlicht keine Deliverables mehr existieren können.

Implikationen für Investoren

Für Investoren bedeutet dies eine neue Realität: Basisgeschäfte in Europa sind kein mechanischer Arbitrage-Trade mehr, sondern ein strukturell und rechtlich geprägtes Investment. Wer lediglich auf Spreads und relative Bewertungen schaut, läuft Gefahr, zentrale Risiken zu übersehen.

„Die Analyse von Lock-up-Strukturen, Covenant-Details und den Präzedenzfällen der Determinations Committees ist heute entscheidend.“
Philipp Graxenberger, XAIA Investment GmbH

Strukturelles Research und aktives Management erforderlich

XAIA begegnet dieser Verschiebung mit einem klaren Fokus auf strukturelles Research und aktives Management.
Das bedeutet, nicht nur Bewertungsdifferenzen zwischen Anleihe- und CDS-Märkten zu identifizieren, sondern auch die rechtliche Durchsetzbarkeit von Deliverables in Restrukturierungsfällen zu prüfen.

„Wir sehen die Basis nicht mehr als reines Preisthema. Sie ist zum juristischen und strukturellen Trade geworden.
Das verlangt eine andere Art von Risikoanalyse.“
Josef Pschorn

Fazit: Chancen für Spezialisten

Für institutionelle Investoren steigt damit die Komplexität und erfordert tiefere Expertise in Restrukturierungsrecht, Covenant-Analyse und CDS-Mechanik. Gleichzeitig eröffnet sich ein Feld, das für klassische Marktteilnehmer zunehmend unzugänglich wird.
Damit verschiebt sich der Wettbewerbsvorteil hin zu spezialisierten Häusern, die sowohl juristische Feinanalyse als auch aktive Portfoliosteuerung beherrschen.

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Pari passu nur auf dem Papier

Die europäischen Kreditmärkte erleben einen grundlegenden Wandel. Das traditionelle Prinzip der Gleichbehandlung (pari passu) von Gläubigern derselben Seniorität wird zunehmend durch moderne Restrukturierungsmechanismen ausgehöhlt. Der Fall Selecta illustriert exemplarisch, wie juristische Strukturen gezielt wirtschaftliche Ungleichgewichte erzeugen – zulasten passiver Gläubiger. Diese Entwicklung ist für Fonds wie den XAIA Credit Debt Capital von gewichtiger Bedeutung.

Zugang schlägt Rang – wie Restrukturierungen Gewinner und Verlierer schaffen

XAIA zeigt in seinem aktuellen Marktkommentar, wie Instrumente wie Uptiering, Double-Dip oder strukturierte Neufinanzierungen aktiv genutzten Einfluss mit überdurchschnittlicher Recovery belohnen. Wer früh beteiligt ist und Kapital bereitstellt, kann seine Position massiv verbessern – wer abwartet, wird trotz gleicher juristischer Stellung ökonomisch benachteiligt. Die klassische Gleichbehandlung weicht einer selektiven Verteilung nach Beteiligung.

„Die ökonomische Realität folgt nicht mehr der juristischen Form.“
Philipp Graxenberger, XAIA Investment

Das neue Kreditdreieck: Spread – Ausfall – Recovery – und Verhandlungsmacht

Traditionell bestimmen Spread, Ausfallwahrscheinlichkeit und Recovery die Risikoprämie eines Kredits. Inzwischen kommt eine vierte Dimension hinzu: die Fähigkeit, den Restrukturierungsprozess mitzugestalten. XAIA nutzt dieses Paradigma als Kern einer marktneutralen Strategie – durch gezielte Long-/Short-Positionen und den Einsatz von Absicherungsinstrumenten.

„Bei Restrukturierungen ist die Verwertungsquote nicht uniform, sondern hängt vom Investorentyp ab.“
Josef Pschorn, XAIA Investment

Fallbeispiel Selecta: Gleiche Anleihe, ungleiche Realitäten

Im Rahmen der zweiten Restrukturierung des Vending-Spezialisten Selecta Anfang 2025 – durchgeführt unter dem niederländischen WHOA-Verfahren – wurden Mitglieder eines exklusiven Gläubigerkreises (CoCom) wirtschaftlich deutlich bevorzugt. Sie stellten €330 Mio. neues Kapital, übernahmen die Kontrolle via BidCo-Struktur und erhielten vorrangige Rückzahlungsansprüche. Außenstehende Anleihegläubiger mit formell identischer Seniorität wurden hingegen mit nachrangigen Instrumenten und geringer Beteiligung abgespeist. Die Folge: Ein Marktpreisunterschied von rund 30 Prozentpunkten zwischen den Gruppen – allein verursacht durch Struktur und Beteiligung.

Strategie aus Ineffizienz: Das XAIA-Fondsmodell

Der XAIA Credit Debt Capital Fonds nutzt systematisch Bewertungsunterschiede entlang der Kapitalstruktur – etwa wenn der Markt Aktien noch optimistisch bewertet, der Kreditmarkt aber bereits beginnt, Ausfallrisiko einzupreisen. Die laufenden Anleiheerträge finanzieren dabei effizient die Absicherungen. Ergebnis: stabile Erträge mit geringer Korrelation zu traditionellen Märkten.

Marktumfeld bietet selektive Einstiegschancen

Die Kombination aus strukturellen Verwerfungen, regulatorischer Flexibilität und zurückhaltenden institutionellen Investoren ermöglicht attraktive Handelsgeschäfte. XAIA sieht in diesem Umfeld ideale Bedingungen für selektive Positionierungen mit asymmetrischem Risiko-Rendite-Profil.

Bewährte Robustheit über Marktzyklen hinweg

Die vergangenen neun Kalenderjahre konnte der Fonds jeweils mit positiver Performance abschließen, obgleich die negative Geldmarktverzinsung in diesem Zeitraum über sechs Jahren andauerte. Auch zukünftig zielt der Fonds zielt unverändert auf eine beständige und spürbare Überrendite zum 3M-Euribor ab, bei einer stabilen Volatilität von rund 2 % und unkorreliert zu klassischen Risikoanlagen.

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XAIA Investment GmbH

Das aktuelle Kapitalmarktumfeld ist für viele Anleger ein Risiko – für die Strategen des XAIA Credit Debt Capital eine Gelegenheit. Der Fonds nutzt Bewertungsunterschiede innerhalb der Kapitalstruktur von Unternehmen und kombiniert diese mit aktiven Absicherungsstrategien. Ziel ist eine marktneutrale, stabile Ertragsquelle – unabhängig vom allgemeinen Börsentrend.

Der Ansatz beruht auf klarer Systematik: Unternehmensanleihen werden gezielt mit Aktien- oder Derivatepositionen abgesichert. Bei geringer Volatilität liefert der Fonds stabil laufende Erträge – bei Turbulenzen erhöht sich die Performance tendenziell.

Im Podcast-Gespräch erläutert Manuel Tremml, wie attraktiv die Strategie des von ihm und seinem Team gemanagten XAIA Credit Debt Capital Fonds ist – besonders unter Risiko-/Ertragsgesichtspunkten.

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Verunsicherte Märkte und schwankende Bewertungen

Seit der amerikanische Präsident im März eine Neuausrichtung der US-Zollpolitik ins Leben gerufen hat, beobachten wir an den Finanzmärkten ungewöhnliche und hochinteressante Kursbewegungen. Nachdem als erste Reaktion der stärkste Abverkauf seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie im März 2020 stattfand, haben sich viele Bewertungen mit der Abschwächung einiger Zollandrohungen bereits wieder teilweise erholt. Dennoch deuten einige Marktindikatoren nach wie vor auf eine gestiegene Verunsicherung der Investoren hin, wie zum Beispiel implizite Korrelationskennzahlen in den Derivatemärkten. In diesem Beitrag möchten wir uns einem möglicherweise weniger bekannten Indikator widmen: der sogenannten negativen Basis, die wir weiter unten vorstellen.

Investment Grade allein reicht nicht mehr

Wie sollte man sich als risikoaverser Investor in der aktuellen Situation verhalten? Viele Marktteilnehmer, die es sich leisten können, halten die Füße still, und nicht wenige Experten raten aktuell zu einem Investment in Investment Grade (IG) Credit, quasi als etwas aktivere Alternative. Aber ein IG Credit Investment hat einerseits eine eher moderate Rendite und trägt dafür andererseits nach wie vor das Risiko eines starken und dauerhaften Kursverlustes, falls sich ein extremes Stress-Szenario wie eine weltweite Rezension mit vielen einhergehenden Firmenausfällen einstellen sollte.

Negative Basis: Struktur und Funktionsweise

Eine aus unserer Sicht hochattraktive Alternative ist ein negatives Basis Investment, welches die Idee verfolgt, die bereits oben erwähnte, und aktuell erhöhte, negative Basis als Renditequelle zu vereinnahmen. Ein negatives Basis Investment besteht aus dem Kauf einer Anleihe (nicht unbedingt IG, häufig sogar eher hochverzinslich) und dem simultanen Abschluss einer Kreditausfallversicherung (englisch Credit Default Swap (CDS)) auf den Anleihe-Emittenten. Solch ein Investment hat eine endliche Laufzeit und die Rendite ergibt sich aus dem risikofreien Referenzzins plus der negativen Basis (NB), welche grob approximiert werden kann als die Differenz aus dem Anleihe-Spread und den Kosten für die CDS-Absicherung. Für Hintergrund zu akkurateren Definitionen seien interessierte Leser auf das nachstehend verlinkte Erklärvideo verwiesen.

Warum es überhaupt eine negative Basis gibt

Für die meisten Anleihen ist NB nahe null, weil sich der Markt für die CDS-Kosten am Anleihe-Spread orientiert. Aber es gibt immer ein gewisses Universum von Namen, für welche NB nennenswert positiv ist, und für welche das negative Basis Investment demzufolge interessant ist. Die Gründe für die Existenz dieses Marktsegmentes sind mannigfaltig und basieren häufig auf technisch bedingten Angebot/Nachfrage-Effekten oder Liquiditätsaspekten, für tiefergehende Informationen sei auf diese Ausarbeitung (Link) verwiesen. Anders als bei einem reinen Credit Investment, bei welchem im Falle eines Zahlungsausfalles ein dauerhafter Wertverlust eintreten kann, gibt es für ein negatives Basis Investment nur drei mögliche Szenarien, die allesamt mindestens mit dem Referenzzins zuzüglich NB rentieren:

1. Die negative Basis engt sich vor Laufzeitende so stark ein, dass man die Position vorzeitig mit hohem Gewinn veräußert
2. Man hält die Position bis zum Laufzeitende
3. Es tritt ein Zahlungsausfall der Anleihe ein, zu welchem die Position abgewickelt wird, mit Mindestrendite in der Höhe des Referenzzinssatzes plus NB.

Diese Szenarien sind in Abbildung 1 visualisiert.

Drei Szenarien – und immer mit Gewinn

Abbildung 1 : Mögliche Szenarien eines negativen Basis Investments, hier anhand des untenstehenden Rakuten-Beispiels mit einem Investment Ende April 2025 und einer Restlaufzeit von 1,8 Jahren. Die Renditeerwartung ist bereits in EUR konvertiert, was man mittels FX-Derivaten einfach bewerkstelligen kann.

Negative Basis als Marktindikator und Ertragsquelle

Der Durchschnitt aller negativen Basen, für welche NB deutlich positiv ist, liefert empirisch einen guten Indikator für „Marktunsicherheit“. Empirisch betrachtet ist diese Kennzahl relativ schwankungsarm und dient somit grundsätzlich als stabile Ertragsquelle. Aber ähnlich wie implizite Korrelationskennzahlen steigt sie in turbulenten Marktphasen spürbar an, und erscheint aus diesem Grund aktuell auch besonders attraktiv als Renditequelle. Insbesondere rentiert das durchschnittliche negative Basis Investment spürbar über dem zuvor erwähnten durchschnittlichen IG Credit Investment. Im Gegensatz zu letzterem ist aufgrund der CDS-Absicherung das Risiko eines dauerhaften Wertverlustes bei Eintritt eines Tail-Events in einer negativen Basis Position allerdings per Konstruktion ausgeschlossen. Zudem ist in aller Regel die Wahrscheinlichkeit, dass NB sich wieder der null annähert, hoch, so dass zusammenfassend die Chance auf eine spürbare Überrendite des negativen Basis Investments deutlich größer als die eines IG Credit Investments ist, dessen ohnehin schon enger Spread zumeist nicht null werden kann.

Praxisbeispiel Rakuten: Opportunitäten in Bewegung

Abschließend wollen wir die obigen Ausführungen noch anhand eines konkreten Beispiels untermauern. Dazu betrachten wir eine USD-denominierte Anleihe des japanischen Emittenten Rakuten, mit Laufzeit bis Februar 2027 und 11,25% Coupon. Als im August letzten Jahres aufgrund von Notenbankentscheidungen einige USD-Yen-Carry Trades Verluste schrieben, hat sich die negative Basis auf dieser Anleihe technisch bedingt spürbar ausgeweitet. Bis Anfang 2025 hat sie sich dann peu à peu eingeengt, bis sie nun durch die jüngsten Marktturbulenzen wieder rapide angestiegen ist, siehe Abbildung 2. Die Größenordnung der negativen Basis ist dabei relativ ähnlich zur Größenordnung des CDS-Spreads, welcher die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls widerspiegelt. Das negative Basis Investment trägt dieses Risiko aber gar nicht.
Anfang April 2025 konnte mit diesem Paket bei einer verbleibenden Restlaufzeit von knapp zwei Jahren ein Renditepotenzial von über 5% zuzüglich des kurzen Geldmarktsatzes gesichert werden.

Abbildung 2 : Entwicklung der negativen Basis für die Anleihe RAKUTEN 11.25 USD 02/15/2027 von August 2024 bis Ende April 2025.

Der Fonds XAIA Credit Basis II ist aktuell mit knapp 65 Basis-Positionen, verteilt auf über 40 Emittenten, bezüglich Sektoren, Rating und Laufzeiten breit diversifiziert.

(Jan-Frederik Mai, XAIA Investment GmbH)

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