Marktineffizienzen gezielt ausnutzen – das haben sich die Anlageexperten der XAIA Investment GmbH auf die Fahnen geschrieben.
Bereits seit mehr als 10 Jahren sind sie damit sehr erfolgreich und erwirtschaften für ihre bisher vorwiegend institutionellen Investoren mit geringem Risiko marktneutrale und stabile Erträge.

Wenn man mit Kreditausfallversicherungen die in Unternehmensanleihen steckenden Risiken absichert, sollte eigentlich kein Ertrag mehr übrig bleiben – aber in der Praxis gibt es immer wieder die negative Basis und die kann man nutzen!

Da sich sicherlich nicht jeder Anleger mit der ’negativen Basis‘ und den anderen genutzten Marktineffizienzen vertraut ist, wurden jetzt zu den beiden XAIA Publikumsfonds zwei kurze Erklärvideos produziert, die unterhaltsam einen ersten Einblick geben.

Sehen Sie sich die erfolgreichen Anlagestrategien der beiden XAIA Fonds an:

• Erklärvideo XAIA Credit Basis II
• Erklärvideo XAIA Credit Debt Capital

Fonds: XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
Fonds: XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 / LU0946790952
Gesellschaft: XAIA Investment GmbH

Die Turbulenzen rund um die SVB und die Credit Suisse führten zu deutlich höherer Volatilität an den Kapitalmärkten. Ein gutes Umfeld für das Nutzen von Marktineffizienzen und Bewertungsunterschieden z.B. zwischen Anleihen und Kreditausfallversicherungen.

Ulrich von Altenstadt und das Team von XAIA Investment haben sich auf genau dieses Thema spezialisiert. Im Podcast-Gespräch erläutert er die Vorgehensweise, aber auch warum einer der XAIA Fonds für neue Investments geschlossen war und welche Überlegungen zur Öffnung des Fonds geführt haben.

Hier die Pressemitteilung zur Öffnung des XAIA Credit Basis II.

Fonds: XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
Gesellschaft: XAIA Investment GmbH

Josef Pschorn und Philipp Graxenberger von XAIA Investment beschäftigen sich sehr intensiv mit den internationalen Kreditmärkten und kommentieren für uns nachstehend die aktuellen Ereignisse rund um die Silicon Valley Bank.

Die Pleite der Silicon Valley Bank

Noch vor drei Monaten war die Silicon Valley Bank (SVB) die sechzehnt größte Bank der Vereinigten Staaten. Am vergangenen Freitag wurde die auf Start-Ups spezialisierte US-Bank geschlossen und unter staatliche Kontrolle gestellt. Am 8. März verkündete das US-Kreditinstitut an, ein Portfolio aus US-Staatsanleihen und Mortgage-Backed-Securities (MBS) mit einem Verlust von 1,8 Mrd USD verkauft zu haben und ihre Bilanz durch eine Notkapitalerhöhung in Höhe von 2,25 Mrd USD stärken zu wollen. Am darauffolgenden Tag zogen Kunden 42 Mrd USD an Einlagen – mehr als ein Viertel der Gesamteinlagen – ab. Das Institut konnte daraufhin seinen Geschäftsbetrieb nicht mehr aufrechterhalten und musste aufgrund drohender Insolvenz und imminenter Liquiditätsschwierigkeiten geschlossen werden.

Aktionäre und Anleihehalter getroffen

Die zweitgrößte Bankenpleite der US Geschichte trifft vor allem Aktionäre und Anleihehalter. Einlagen sind in den USA bis zu einer Obergrenze von 250.000 USD von der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) garantiert und werden diese Woche in voller Höhe ausbezahlt. Im Fall der SVB lagen aufgrund der Kundenstruktur – Technologieunternehmen, Venture Capital Firmen und vermögende Privatkunden – jedoch nur 6% der Einlagen unter der Obergrenze.

Der Erfolg der Techszene ab 2020 war der Grund für das Wachstum der Bankeinlagen. Die Bank entschied sich damals, in langlaufende US-Staatsanleihen und MBS zu investieren – Anlageformen, deren Preise besonders stark im Wert nachgaben, als die US Zentralbank die Zinsen anhob. Auch die US Techindustrie litt unter der strafferen Zentralbankpolitik, da VC Finanzierungen austrockneten und die Firmen weiterhin Cash verbrannten, sodass SVB im Schnitt 14,5 Mrd. USD an Einlagen pro Quartal verlor. Die höheren Zinsen verringerten den Wert des Anlagebuchs, während die Einlagen schwanden. Der Kardinalfehler lag in einem zu aggressiven Anlagebuch und einem zu nachlässigen Risikomanagement, bei dem Zinsrisiken nicht ausreichend abgesichert wurden.

Hilfen für Sparer aber kein Bailout

Um die aus der Pleite entstehenden Auswirkungen auf Kunden und Marktteilnehmer zu begrenzen, haben die US Regierung, Fed und FDIC eine Lösung erarbeitet, bei der alle Spareinlagen betroffener Banken, die über die von der FDIC abgesicherten Obergrenze hinausgehen abgesichert werden. Um zukünftige Liquiditätsprobleme von Banken zu verhindern, wurde eine neue Fazilität eingerichtet (Bank Funding Term Program) mit deren Hilfe sich Banken Liquidität beschaffen können, wenn sie größere Mittelabflüsse bedienen müssen. Außerdem wurde entschieden, dass Aktionäre und Halter von Anleihen Verluste tragen müssen und keinen Bailout des Staates erhalten sollen.

Strengere Regulatorik in Europa

Der Einfluss auf die europäische Bankenlandschaft scheint zum jetzigen Zeitpunkt gering auszufallen. So ist die Regulatorik in Europa deutlich strenger, was die Zinssensitivität der Anlagebücher betrifft. Zudem sind die Einlagen deutlich besser diversifiziert. Dies schließt jedoch nicht aus, dass im Fall einer Panik Einlagen abgezogen werden und auch in Europa Banken abgewickelt werden könnten. Besonders anfällig scheint hier die aktuell viel gescholtene Credit Suisse, aber auch kleinere Challengerbanken, wie z.B. MetroBank aus Großbritannien.

Im Rahmen des aktuellen Zinserhöhungszyklus sind Ereignisse, wie die Pleite der Silicon Valley Bank und die LDI Krise in Großbritannien, unerwünschte Begleiterscheinungen im Kampf gegen persistent hohe Inflation. Politik und Zentralbanken zeigen erneut, dass systemische Risiken in Zeiten strafferer Zentralbankpolitik schnell und konsequent eingedämmt werden. Das aktuelle Ziel der Zentralbanken ist eine Reduktion der Inflation durch eine Abkühlung der Wirtschaft, ohne die Finanzmarktstabilität zu gefährden. Dadurch sollen unbeabsichtigte Konsequenzen, wie eine erneute Finanzkrise, verhindert werden.

Zu früh für Ende der Zinserhöhungen?

Der Zinsmarkt wertete die Rettung der SVB als potenzielles Ende des Zinserhöhungszyklus. Diese Annahme könnte sich als vorschnell erweisen, da die Inflation historisch nur durch ein höheres Zinsniveau gedrosselt werden konnte. Eine Abkehr vom Zinserhöhungszyklus macht nur Sinn, falls die inflationären Tendenzen zurückgehen oder systemische Risiken im Zins- und Kreditmarkt außer Kontrolle geraten. Daher ist es vermutlich noch zu früh auf eine Veränderung der Zentralbankpolitik zu spekulieren.

Opportunitäten bei Absicherungsstrategien

Die jüngsten Ereignisse zwingen sowohl Investoren als auch Risikomanager in den Großbanken, ihre Positionen dem neuen Umfeld anzupassen. Die durch Anleiheverkäufe und erhöhte Hedgingaktivitäten entstehende Volatilität eröffnet Opportunitäten für Strategien, die von relativen Unterschieden zwischen Anlage- und Absicherungsinstrumenten profitieren. Sollte sich der Verkaufsdruck auf Anleihen weiter fortsetzen, könnten auch Opportunitäten bei Bankanleihen bedeutsam attraktiver werden.

Fonds:
XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 (I) / LU0946790952
XAIA Credit Basis II – LU0462885301 / LU0946790796
Gesellschaft:
XAIA Investment GmbH

Herr von Altenstadt, Sie realisieren in Ihrem Debt Capital Fonds eine ungewöhnliche Strategie und setzen dabei gezielt auf Marktineffizienzen. Können Sie das Prinzip und die Zielsetzung kurz erläutern?

Das Grundprinzip der Strategie ist einfach: Wir erwer­ben Unternehmensanleihen und sichern diese mit einer gegenläufigen Aktien- und Aktienoptionsstrategie ab.
Dabei nutzen wir die positive Korrelation zwischen Aktien- und Anleihenkurs desselben Unternehmens.
Der Ertrag aus der Anleihe finanziert die Verkaufs­optionen auf die Aktie des betreffenden Unternehmens.
Insgesamt ergibt sich ein stabiler, marktneutraler Ertrag für den Fonds.

Bitte erläutern Sie das noch etwas näher für verschiedene Marktszenarien?
Wenn der Aktienkurs des Unternehmens fällt, sinkt auch der Preis der entsprechenden Anleihe. Dabei greift dann aber unsere Absicherung und sorgt für einen positiven Ertrag der Gesamtposition, auch für den Fall des Ausfalls des Unternehmens.
Bei einem steigenden Aktienkurs gewinnt unsere Strategie durch den ebenfalls steigenden Anleihenkurs, die Absicherungskosten schmälern in diesem Fall zwar den Ertrag aber zehren ihn nicht auf.
Zusammenfassend gesagt: In ruhigen Marktphasen generiert der Fonds einen stabilen laufenden Ertrag, bei zunehmenden Turbulenzen an den Märkten steigt die Performance. Der Fonds ist damit ein stabili­sierendes Element für ein Anlageportfolio.

Werden Bewertungsunterschiede an den Märkten nicht sehr schnell wieder ausgeglichen oder gibt es diese Chancen auch kontinuierlich?

Das ist sehr unterschiedlich. Die systematischen Marktverwerfungen in den Finanzkrisen oder in der Corona – Krise waren teilweise langlebig und haben immer so lange angehalten, bis die Zentralbanken mit ihren jeweiligen Kaufprogrammen begonnen haben. Auf Einzelnamen bezogene Verwerfungen kommen und gehen dagegen in der Regel recht schnell.

Warum gibt es derartige Investmentkonzepte in Deutschland nicht öfter? Wie finden Sie die genutzten Investment-Opportunitäten?

Einerseits ist der Markt für diese Strategie doch eine enge Nische, weshalb wir sie nicht im großen Stil skalieren können und unsere Fonds immer wieder für Neuanleger schließen müssen.
Andererseits erfordert sowohl die qualitative wie auch die quantitiative Analyse der Positionen sehr viel Spezialwissen.
Insofern sind die Markteintrittsbarrieren für Wett­bewerber relativ hoch.

Sie haben sich bereits vor vielen Jahren auf diese Art von Investments spezialisiert und verfügen damit über große Erfahrung. Welche Vorteile ergeben sich daraus?

Wir haben schon viele Situationen erlebt, in denen Unternehmen unter Druck geraten sind und umstrukturieren mussten. Diese Erfahrung ist für den Aufbau wie auch das laufende Management der Position essentiell. Opportunitäten ergeben sich eben immer oft dann, wenn andere Investoren zum Abbau ihrer Positionen gezwungen sind.

In welchen Marktphasen bringt Ihre Strategie die größten Vorteile?

Im letzten Jahr waren wir vermutlich einer der wenigen Fonds in den Portfolien unserer Kunden, der das Jahr positiv abgeschlossen hat. Der Fonds ist mit seiner marktneutralen Strategie ein stabiler Baustein für das Portfolio durch alle Marktzyklen hindurch, da er insbesondere dann, wenn Verluste in anderen Anlagepositionen entstehen, einen zunehmend positiven Ertragsverlauf aufweist.

Was versprechen Sie dem Anleger in Ihrem Fonds?

Für dieses Jahr gehen wir von einem Ertrag von 3 Monats – Euribor plus 4% aus. Das entspricht einem Gesamtertrag von ca. 6,5 – 7%, was bei einer Volatilität von ca. 1,2% sehr attraktiv ist.

Sind Sie und Ihre Kollegen auch selbst im Fonds investiert?

Ja, für uns alle ist der Fonds ein wichtiger Baustein unserer Anlagen.

Für welche Investoren bietet Ihr Fonds eine Lösung – bzw. gegebenenfalls welche Anleger hätten Sie gar nicht so gerne?

Der Fonds ist sicherlich aufgrund seines Profils als Stabilitäts – Anker für alle Arten von Portfolios geeignet. Investoren sollten einen mittel – bis langfristigen Anlagehorizont haben, auch wenn der Fonds kostengünstig gekauft und verkauft werden kann.

Finden Sie aktuell viele gute Investmentmöglichkeiten?

Ja, das aktuelle Marktumfeld mit attraktiven Kreditrisikoprämien im Verhältnis zu günstigen Absicherungskosten bietet für uns sehr spannende Anlage – Möglichkeiten. Wir gehen davon aus, dass sich das auf absehbare Zeit auch nicht ändern wird, da steigende Markt – Risiken auf abnehmende Kauf­bereitschaft trifft, schon alleine weil die Zentral­banken als Netto – Abnehmer von Anleihen wegfallen.

Wie halten Sie Anleger informiert?

Durch unser monatliches Factsheet, das wir versuchen, möglichst transparent und verständlich zu verfassen. Ggf. auch über Sonder – Veröffentlichungen per Mail und auf unserer Homepage www.xaia.com.
Wir freuen uns aber auch immer über telefonische oder persönliche Gespräche mit unseren Investoren.

Vielen Dank Herr von Altenstadt.

Hier finden Sie ein PDF mit dem Interview zum Download.

Fonds:
XAIA Credit Debt Capital – LU0644384843 (I) / LU0946790952
Gesellschaft:
XAIA Investment GmbH

Was beschert einem Investor den herausragenden Erfolg?

Für Martin Wirth gibt es eine Reihe von Erfolgsfaktoren, dazu gehören u.a.:

• ein disziplinierter Stock-Picking Ansatz
• das Verstehen von Geschäftsmodellen
• das aktive und flexible Austauschen von Investments
• das Setzen auf angemessene Bewertungen
• und vor allem der Langfrist-Blick

Der Vorstand der FPM Frankfurt Performance Management AG erläutert dies im Gespräch mit Börsen-Moderator Andreas Franik. Auch nach dem All-Time High seines Fonds FPM Funds Stockpicker Germany All Cap, das Anlegern eine Verfünffachung ihrer Investments beschert hat, sieht er weiter gute Chancen im deutschen Aktienmarkt. Mit einem Anteilspreis von 100 EUR in 2001 aufgelegt, notiert der bekannte Value-Fonds heute bei mehr als 500 EUR.

Aber sehen und hören Sie selbst:

Fonds:     FPM Funds Stockpicker Germany All Cap (ISIN LU0124167924 * LU0850380873)
Gesellschaft: FPM Frankfurt Performance Management AG

„Unternehmer investieren anders.“ Das ist die Philosophie von Dr. Carl Otto Schill und Stephan Müller.

Beide sind Geschäftsführer der Value Partnership Management GmbH und managen den Value Partnership Fonds als Fondsadviser.

Börsenmoderator Andreas Franik hat die beiden Finanzexperten am Stand von Pro BoutiquenFonds auf dem Fondskongress in Mannheim getroffen, wo sie ihm die Anlagestrategie des Value Partnership Fonds erläutert haben.

Fonds: Value Partnership – ISIN DE000A14UV29 (I) / DE000A14UV37 (P)

Dr. Carl Otto Schill investiert aus einem unternehmerischen Blickwinkel und äußert in seinen Investorenbriefen sehr klar die eigene Meinung.

In der aktuellen Publikation beleuchtet er unter anderem die verkehrte Welt der Niedrigzinsen und schwer zu verstehende Bewertungsunterschiede zwischen den verschiedenen Assetklassen.

Dabei stellt er auch die Frage, warum z.B. eine Nachranganleihe eines NonInvestmentgrade Unternehmens heute deutlich höher bewertet wird als die Aktien eines Investmentgrade Unternehmens.

Welche zwei Möglichkeiten es gibt, um die Renditerelation in der Zukunft wieder in Einklang zu bringen, können Sie hier lesen: Link

Fonds: Value Partnership – ISIN DE000A14UV29 (I) / DE000A14UV37 (P)

Den Spruch kennen Sie bestimmt:   ‚An der Börse wird nicht geklingelt‘ – soll heißen, dass es für Anleger sehr schwer ist, eine Trendwende an den Märkten zu identifizieren.
Umso bemerkenswerter, wenn sich Anlageexperten aus der Deckung wagen und klare Signale geben.

Die Frankfurter FPM Frankfurt Performance Management AG hat jetzt mit einer „außer der Reihe“ Mail ihre Einschätzung veröffentlicht, dass sie aktuell den Zeitpunkt für Value-Investments als besonders aussichtsreich sieht.

Hier die sehr schlüssige Argumentation:

• Die Kursbewegungen der letzten Wochen haben viele der lange unbeliebten Value-Titel zurück an bzw. über ihre inzwischen wieder steigenden 100/200-Tage-Linien geführt.

• Aber das Sentiment der Investoren für die produzierende Industrie ist immer noch sehr negativ. Von den Unternehmen erwartet kaum jemand positiv überraschende Nachrichten. Aber für negative Rahmenbedingungen – wie z. B. den BREXIT – deuten sich Lösungen an, welche zu einer besseren Planungssicherheit in der Realwirtschaft führen werden. Dies wird auch von den Unternehmen in direkten Gesprächen reflektiert.

• Die bestehenden Unterinvestments in diesen Titeln werden seit wenigen Tagen langsam abgebaut. Hierbei führen bereits kleine Umsätze schon zu größeren, positiven Kursbewegungen. Dies könnte zu Branchenrotationen (z.B. hin zu Auto oder Maschinenbau) führen und an Dynamik gewinnen.

• Die Schere zwischen Value und Quality/Growth ist inzwischen so gewachsen, daß ein Zusammenlaufen wahrscheinlicher geworden ist.

Da diese Entwicklung nicht als kurzfristiger Effekt gesehen wird – sondern der Beginn einer Phase, die durchaus 5-10 Jahre anhalten kann, hat man sich in den eigenen Fonds entsprechend positioniert.

Die letzte „außer der Reihe“ Mail von FPM stammt übrigens aus dem Januar 2017!

Fonds: FPM Funds Stockpicker Germany All Cap – ISIN LU0124167924 / LU0850380873
Fonds: FPM Funds Stockpicker Germany Small/Mid-Cap – ISIN LU LU0207947044 / LU1011670111

Gesellschaft: FPM Frankfurt Performance Management AG

Raik Hoffmann von der FPM Frankfurt Performance Management AG hält die immer negativere Stimmung in den Medien für übertrieben.

In seinem aktuellen Marktkommentar diskutiert er u.a. die folgenden Aspekte:

• Sind die Geschäftserwartungen der deutschen Unternehmen zu pessimistisch?
• Wie wahrscheinlich ist eine Rezession in den USA?
• Bodenbildung oder weitere Verschlechterung im verarbeitenden Gewerbe?
• Hält die kurzfristige Outperformance der Value-Werte gegenüber den Growth-Aktien an?
• Ist die Inflation wirklich mausetot?
• Chancen und Risiken für den Rest von 2019?

Vor dem Sonnenaufgang ist die Nacht am dunkelsten

Wenn man sich die aktuelle Stimmung in den Medien anschaut, dann ist eine Rezession in den USA in 2020 eine mehr oder weniger ausgemachte Sache. Die inverse Zinskurve lässt grüßen. Deutschland ist mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits in einer technischen Rezession (zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem BIP-Wachstum). Handelskrieg, Brexit, Proteste in Hong Kong, Ölpreisschock durch einen Krieg im Nahen Osten, Verspannungen am Geldmarkt wie in den besten Zeiten der globalen Finanzkrise, EZB im Panikmodus und eine sozialistische Elisabeth Warren, die eventuell Donald Trump beerben könnte. Die Liste könnte man weiter fortsetzen, Doom and Gloom, wo immer man auch hinschaut. Pünktlich zu Lebkuchen und Spekulatius in den Supermärkten wollen wir allerdings die erste Kerze anzünden, um etwas Licht ins Dunkel zu bringen. Wenn die Sonne tatsächlich aufgeht, könnte der beste Moment schon vorbei sein.

Ist eine Rezession wirklich unvermeidlich?

Während die deutsche Wirtschaft bereits seit Anfang 2018 in den Sinkflug übergegangen ist, konnte sich die amerikanische Wirtschaft unterstützt von Steuersenkungen und einer deutlich geringeren Abhängigkeit vom Außenhandel lange gut halten. Während Amerika dereguliert (auch wenn sicherlich nicht alle Maßnahmen zu begrüßen sind), passiert in Deutschland seit Jahren nur das Gegenteil. Die deutsche Automobilindustrie, um die uns wohl jedes Land der Welt beneidet, wird systematisch durch „Politprofis“ verunglimpft, ein Untergang fast herbeigesehnt. „Ich möchte ehrlich sein: Frankfurt braucht mehr Busse und Bahnen, aber nicht mehr SUVs.“ So schreibt der Oberbürgermeister von Frankfurt in seiner Rede zur IAA und seines Zeichens Aufsichtsratsvorsitzender der Messe Frankfurt. Bisher hatte ich doch tatsächlich gedacht, dass mehr Busse und Bahnen eher im Zuständigkeitsbereich des Oberbürgermeisters als Aufsichtsratsvorsitzendem des Rhein-Main-Verkehrsverbundes lägen als bei BMW, Daimler & Co. Man lernt eben nie aus.

Dass die Steuerquote in Deutschland seit dem Amtsantritt von Frau Merkel 2005 steigt und ein wirklicher Abbau der kalten Progression überfällig ist (wer fühlt sich schon als reicher Spitzenverdiener mit EUR 56.000 in einer (west)deutschen Großstadt), traut man sich ja kaum noch auszusprechen. Weil Deutschland sich seit 15 Jahren auf seinen Lorbeeren ausruht und sich fast alle politischen Handlungen der vergangenen Jahre die Rahmenbedingungen für die Wirtschaft verschlechtert haben, sind wir weiterhin im großen Stil von den Schwankungen und Stimmungen des Außenhandels abhängig, und hier führt die andauernde Unsicherheit durch Handelskrieg und Brexit zu einem abwartenden Verhalten. Investitionen werden verschoben, Lagerbestände reduziert, der Fokus auf die Generierung von Cash-Flows gelegt. Wenn dies alle auf einmal tun – es ist ziemlich offensichtlich, dass zum Halbjahr die Budgets überprüft wurden und entsprechend überall gleichzeitig auf die Bremse getreten wurde – ist die Stimmung entsprechend im Keller und die Gewinnwarnungen häufen sich. Aber der Ifo-Index für die Geschäftserwartungen, der tiefer als zur Eurokrise 2012 und auf einem Niveau vom 2. Halbjahr 2009 liegt, scheint dann doch etwas arg pessimistisch zu sein. Die aktuelle Lage wird zumindest deutlich weniger negativ gesehen.

Die Eintrübung der Stimmung im verarbeitenden Gewerbe konnte man, wenn auch weniger ausgeprägt als in Deutschland, auch in anderen Ländern und in den USA beobachten, allerdings ist seit den Sommermonaten eine Bodenbildung zu verzeichnen. Während also das verarbeitende Gewerbe in der Rezession ist, läuft der Konsum weiter gut. Das muss zwar nicht immer so bleiben, aber insbesondere der US-Konsument scheint in einer sehr starken Verfassung zu sein (solide Sparquote, hohes Einkommenswachstum). Der Rückgang der langfristigen Hypothekenzinsen sowie die Zinssenkungen der US-Notenbank werden für zusätzlichen Rückenwind sorgen. Daher halten wir auch eine Rezession in den USA für sehr unwahrscheinlich. Der Citi Economic Surprise-Index hat in den USA massiv ins Plus gedreht.

Da es auch den Anschein hat, dass die extrem aggressive Rhetorik im Handelskonflikt auf beiden Seiten zurückgenommen und der jeweiligen Gegenseite Zugeständnisse gemacht wurden, könnten sich etwas konstruktivere Verhandlungen ergeben. Bei Trump kann man zwar nie sicher sein, aber als „Mann der Wirtschaft“ ist im Vergleich zu unseren deutschen Politikern zumindest eher anzunehmen, dass er versteht, dass er die Unsicherheit für die Unternehmen nicht überziehen darf, wenn er seine Wiederwahl nicht unnötig gefährden will.

Value schlägt zurück – mehr als nur eine Runde?

Ein stabiler Konsument, die verarbeitende Industrie weltweit zwar in der Rezession, aber mit einer Bodenbildung nach fast zwei Jahren Rückgang bei gleichzeitig aufgeschobenen Investitionen und reduzierten Lagerbeständen: Das Menu ist angerichtet, um in den nächsten Monaten den Dreh in der Wirtschaft zu bekommen. Auch der Baltic Dry Index, ein Preisindex für das weltweite Verschiffen von Hauptfrachtgütern (hauptsächlich Kohle, Eisenerz und Getreide), welcher auf dem höchsten Niveau seit 2011 handelt, spricht eher für die erhoffte Bodenbildung als für eine kurzfristig bevorstehende Verschlechterung.

Dazu passen auch die starken Veränderungen in den Marktsegmenten: Value hat massiv gegen Momentum outperformed, wie es nur selten zuvor an einzelnen Tagen zu beobachten war. Gleichzeitig gab es einen deutlichen Anstieg der Zinsen. Dies kann zwar auch technisch bedingt gewesen sein (zu starke Investorenpositionierung Richtung Quality Growth / Momentum / Long Duration), nichtdestotrotz haben solche starken Bewegungen oft eine längerfristige Signifikanz. In solch einer Bewegung haben bestenfalls Hedgefonds und Quantitative Strategien ihre Schieflagen korrigiert. Aber große Teile des Marktes sind weiterhin Long Duration positioniert.

Sollte in der laufenden Marktkorrektur Value nicht deutlich underperformen (bisher alles im grünen Bereich), spricht vieles für eine Umkehr in den Marktkräften, höchstwahrscheinlich hervorgerufen durch eine Stabilisierung der Wirtschaft, auch wenn dies angesichts der augenblicklichen, zum Teil heftigen Gewinnwarnungen, intuitiv schwer zu verstehen ist. Aber da an der Börse bekanntlich die Zukunft gehandelt wird, ist die Party oft schon zu einem großen Teil gelaufen, wenn endlich bessere Wirtschaftszahlen sichtbar werden. Man sollte sich auch durch die Hiobsbotschaften aus den Unternehmen nicht zu sehr beeindrucken lassen. Nach Jahren des Aufschwungs ist dies die erste richtige Gelegenheit, bei der die Firmen bestehende Strukturen verändern und Restrukturierungen durchführen können, ohne auf massiven Widerstand von den Gewerkschaften zu treffen. Von daher könnte manche „Panikmeldung“ auch etwas aufgebauscht sein.

Je nach Markt und Indexständen nahe All-Time-Highs (z. B. S&P 500) könnte man einwenden, dass der Markt die kommende Erholung schon gespielt hat. Allerdings waren die deutlich gesunkenen Zinsen die Hauptantriebskraft für die gute Marktperformance dieses Jahr. Die Kursverläufe innerhalb der Indizes waren jedoch alles andere als einheitlich, so dass die Bewertungen und Kursverläufe zwischen Quality Growth/Long Duration-Assets auf der einen Seite und Aktien mit geringerer Prognosequalität (zyklischer, operative Probleme, …) auf der anderen Seite massiv auseinandergelaufen sind. Während Aktien aus der ersten Kategorie sehr hoch bewertet sind und wohl nur durch weiter sinkende Zinsen weiteren Antrieb bekommen könnten, handeln viele Aktien aus der letzten Kategorie oft auf Rezessionsniveau. Vor dem Hintergrund der allgemeinen Marktstimmung wohl auch nicht überraschend.

Nullzinsen – für immer und ewig?

Was spricht für weiter sinkende Zinsen? Angesichts von rund 1 % Realwachstum in der Eurozone (trotz Rezession in Deutschland) und 1 % bis 1,5 % Inflation eigentlich nichts. Statt aktuell rund – 0,6 % für 10-jährige Bundesanleihen sollten die Zinsen eher bei 2 % liegen. Neben den Standardargumenten (alternde Bevölkerungen in den westlichen Industriestaaten, Globalisierung, neue Technologien sowie mehr Preistransparenz durch das Internet, EZB-Bondkäufe) sind wohl auch regulatorische Gründe sowie eine geringe Risikotragfähigkeit vieler Investoren aufgrund der Nullzinsen dafür verantwortlich. Als die Zinsen noch positiv waren, konnte man einen gewissen Anteil an Aktien beimischen und lag auch bei einem größeren Kursrückgang zumindest noch plus/minus Null. Wenn Investoren keine Risikotoleranz haben, gibt es außer Anleihen und vermeintlich ganz sicheren Qualitätsaktien nicht viel im Angebot. Leider werden dafür mittlerweile Liebhaberpreise gezahlt.

Wenn man die Äußerungen von Mitgliedern der EZB nach dem jüngsten Zinsbeschluss anschaut, sind die Chancen für weitere nennenswerte Lockerungen der EZB ohne einen massiven wirtschaftlichen Schock eher gering. Dass sich insbesondere auch der französische Notenbankpräsident öffentlich gegen die Anleihekäufe ausgesprochen hat, ist schon bemerkenswert. Genauso, dass EZB-Präsident Draghi nicht einmal eine Abstimmung durchführen ließ, obwohl die Ja-Stimmen alles andere als in der großen Überzahl gewesen sein sollen. Auch der Hinweis von Draghi, dass die Fiskalpolitik künftig übernehmen muss, ist eine klare Indikation, in welche Richtung es künftig gehen wird. Angesichts des demographischen Wandels werden die eigentlichen Belastungen für die Sozialsysteme zunehmend sichtbar.

Bestes Beispiel ist ja Deutschland, wo wir trotz Rekordsteuereinnahmen und zig Milliarden Zinseinsparungen gerade mal einen ausgeglichenen Haushalt haben. Für eine Entlastung der Arbeitnehmer ist natürlich mal wieder nichts übrig. Wohin das führen wird, wenn demnächst die Babyboomer in Rente gehen, ist ziemlich leicht auszumalen. In den kommenden zwei Jahrzehnten werden rund 20 Millionen Menschen in Rente gehen. Bei der aktuellen planlosen Umverteilungspolitik sind Defizite unvermeidlich. Wenn durch den Klimawandel eine Dekarbonisierung unserer Volkswirtschaften notwendig wird, brauchen wir uns über zu viel Kapital aufgrund zunehmend wissensbasierter Volkswirtschaften (eines der Argumente, warum die Zinsen so niedrig sind), keine Sorgen machen.

Es ist natürlich völlig illusorisch, dass dieser Umbau unserer Volkswirtschaften ohne Preissteigerungen für die Menschen ablaufen kann. Typische Politiker-Phrasen. Auch wenn man den Erfindergeist nicht unterschätzen sollte und es vor zehn Jahren nicht vorstellbar war, zu welchen Kosten man eine Kilowattstunde Strom mit Photovoltaik heute produzieren kann, werden Teile der bestehenden Infrastruktur obsolet (konventionelle Kraftwerkparks, Tankstellen, Raffinerien), müssen nachgerüstet (Hochöfen, Zementfabriken) oder ausgebaut werden (Stromspeicher, Übertragungsleitungen, Ladeinfrastruktur). Hinzu kommen Themen wie Waldumbau, Ernteausfälle, zunehmende Überschwemmungen usw. Verbindet man das Ganze mit einer sinkenden Erwerbsbevölkerung bei vielerorts gegebener Vollbeschäftigung und steigenden Kosten für die Sozialsysteme durch eine alternde Bevölkerung, stellt sich schon die Frage, ob die Inflation wirklich mausetot ist. Von daher könnte das nächste Jahrzehnt wider Erwarten durch steigende Inflationsraten und damit steigende Zinsen geprägt sein, und nicht durch Zinsen, die dauerhaft im Minusbereich liegen.

Der Rest von 2019 kann noch sehr interessant werden

Nach jahrelanger Underperformance von Value-Aktien, insbesondere in den letzten 18 Monaten in einem dramatischen Ausmaß, hat sich eine aktuell sehr spannende Situation ergeben. Viele Aktien haben 50 % und mehr verloren, die Erwartungen für die Unternehmensgewinne sind im Keller. Ohne einen neuen externen Schock besteht eine gute Chance, dass sich die Industrie und damit auch die Unternehmensgewinne hier weiter stabilisieren, wenn nicht gar wieder erholen. Mit Ausnahme des chinesischen Automobilmarktes, der nach jahrelangem Höhenflug zuletzt deutliche Absatzeinbußen zu verzeichnen hatte, läuft die Weltwirtschaft eigentlich ganz solide. Verstärkt durch den Handelskonflikt entschieden viele Unternehmen erst einmal abzuwarten, reduzierten ihre Investitionen und Lagerbestände. Wirtschaft ist eben oft zum Großteil Psychologie. Dass die EZB dies nicht versteht und wieder mal aufspringt, verstärkt die allgemeine Unsicherheit. Wenn die Industrie wieder Fuß fasst, sollte auch die Deflationsangst zum Teil aus dem Markt ausgepreist werden und zu einer gewissen Normalisierung bei den Zinsen führen. Diese sollte Long Duration-Assets/Quality Growth belasten und Value-Aktien begünstigen. Angesichts des Eintritts in die saisonal stärkste Phase des Jahres für den Aktienmarkt bei gleichzeitig sehr einseitiger Positionierung der Investoren auf Quality/Growth könnte der Rest des Jahres noch sehr interessant werden.

Wir sind entsprechend positioniert!

Fonds: FPM Funds Stockpicker Germany All Cap – ISIN LU0124167924

Gesellschaft: FPM Frankfurt Performance Management AG

Value-Investor Martin Wirth von der FPM Frankfurt Performance Management AG kommentiert die Marktentwicklung im ersten Halbjahr 2019 und sieht Parallelen zum Jahr 2000:

Unser Verständnis vom richtigen Investieren – auch in stark sicherheitsgetriebenen Zeiten

• Flucht in vermeintlich sichere Titel vergrößerte Bewertungsabstände zwischen Marktsegmenten

• Value-Stil führt in diesem Umfeld zu unbefriedigenden Ergebnissen – rückblickend

• Bewertungsdivergenzen in dieser extremen Größenordnung brachten in der Vergangenheit
  jedoch erfreuliche Resultate

Bewertungs-Gap zwischen Marktsegmenten vergrößerte sich

Das erste Halbjahr 2019 erwies sich für die Investoren an den internationalen Aktienmärkten als durchaus erfreulich. Die hohen Verluste des Vorjahres konnten zumindest teilweise kompensiert werden, in manchen Märkten oder verschiedenen Aktien sogar mehr als wettgemacht werden, so dass neue Höchststände erreicht werden konnten. Allerdings waren die Aktienmärkte erneut gekennzeichnet von einer Diskrepanz der Kursentwicklung der verschiedenen Marktsegmente: Sehr gut schnitten Wachstums- und Qualitätstitel sowie Aktien von Unternehmen mit stabilen Cash-Flows ab. Dagegen waren Zykliker sowie Unternehmen, bei denen Unsicherheiten hinsichtlich Qualität und Stabilität aufkamen, Underperformer und verzeichneten teilweise sogar Verluste. Schwierig wurde es auch dann, wenn Unternehmen, die zuvor als Qualitäts- und Wachstumstitel angesehen werden, diesen Nimbus verloren haben: Dann sinken nicht nur die Gewinnerwartungen, sondern auch die Bewertungsparameter. Und da nichts ewig funktioniert: Das kann jedes Unternehmen treffen, selbst, um einmal eine Branche zu nennen, Unternehmen aus dem Gesundheitssektor.

Gekennzeichnet war das erste Halbjahr von zwei großen Antreibern: Einer weltweiten Konjunkturabschwächung verbunden mit kollabierenden Zinsen auf sichere Anlagen, was zusätzlich befeuert wurde durch die Notenbanken und sie in ihrer Absicht bestärkte, die Geldpolitik erneut zu lockern und so die Zinsen auf noch tiefere Niveaus zu bringen.  Die Abschwächung, die aus einer Boom-Situation Anfang 2018 heraus mit einer Normalisierung des Wachstums begann, wurde aus unserer Sicht wesentlich verstärkt durch die vielfältigen politisch verursachten Unsicherheiten, an erster Stelle die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China. Diese führten, nachdem sie mehrfach aufgewärmt wurden, nach und nach zu einer Zurückhaltung bei Industrieunternehmen und Verbrauchern. Hinzu kam, dass die chinesische Regierung dem ungebremsten Kreditwachstum seit 2017 Zügel anlegte, was wie gewünscht bereits an sich zu einer Reduktion des Wachstums führte. Beides zusammen betraf besonders Industrieunternehmen und generell alle Gesellschaften, die grenzüberschreitend tätig sind. Als ein von der Industrie stark abhängiges Land war auch Deutschland davon überproportional betroffen. Hinzu traten, wie in allen europäischen Staaten, Befürchtungen über die Stabilität der EU. Alles per se nichts Dramatisches, aber in der Summe eben zu viel, um die begonnene Abschwächung zu stabilisieren.

Handelsstreitigkeiten nicht ausreichend, um Wirtschaft in Rezession zu treiben

Wenn man somit auf die letzten 10 Jahre blickt, hat sich die Entwicklung wiederholt: Einem zweijährigen Aufschwung folgte eine ähnlich lange schwächere Phase. Diese Abschwächungen waren jeweils bedingt durch Aspekte, die durchaus relevant waren, aber die nicht ausreichten, um die Konjunktur in eine Rezession zu treiben. 2011/12 war es die Schuldenkrise insbesondere in Europa, 2015/16 der Einsturz der Rohstoffpreise, insbesondere des Ölpreises, und nun eben die Handelsstreitigkeiten. Es spricht für die robustere Verfassung der Weltwirtschaft nach der Krise 2008, dass dies nicht zu einer Rezession führte. Allerdings hatten die Schwächephasen ihre Auswirkungen auf die Gewinnsituation der eher zyklischen Unternehmen.

Unsicherheit in der Realwirtschaft und an den Finanzmärkten führten zu weiteren Erhöhungen der Risikoprämien

Für die FPM Funds erwiesen sich die ersten sechs Monate des Jahres erneut als schwierig. Zwar konnten die Fonds per Saldo Kursgewinne verzeichnen, diese blieben aber deutlich hinter der Entwicklung des Gesamtmarktes zurück und konnten somit auch die Verluste des letzten Jahres nicht kompensieren. Nachdem die ersten vier Monate des Jahres sich noch als sehr erfreulich erwiesen haben, ist mit dem erneuten Aufkommen der Spannungen zwischen den USA und China seit Anfang Mai die Unsicherheit wieder massiv angestiegen, in der Realwirtschaft wie an den Finanzmärkten. Mit der erneuten Vollbremsung in China implodierten die Zinsen weltweit, mit den entsprechenden Auswirkungen auf die unterschiedlichen Segmente der Aktienmärkte. Und mit der Suche nach Sicherheit wurde alles verkauft, was als unsicher angesehen wurde. Da aus unserer Sicht bereits vor der jüngsten Entwicklung die Unsicherheiten mehr als ausreichend in den Aktien eingepreist waren, waren die Fonds in den nun wieder alles andere als gefragten Titeln übergewichtet. Geschuldet ist dies letztendlich unserem Investmentstil: dem Value-Investing.

Unser Verständnis des Value-Investings

Ist dieser Stil dauerhaft aus der Mode gekommen und wird auch in Zukunft nicht mehr funktionieren, wie man gelegentlich lesen kann? Dazu bedarf es aus unserer Sicht einiger Klarstellungen.

Value-Investing bedeutet für uns nicht, die Aktien mit dem tiefsten Kurs-Gewinnverhältnis oder alles zu kaufen, was einen Abschlag auf den Buchwert aufweist. Value-Investing bedeutet vielmehr, dass die nachhaltige Bewertung eines Unternehmens im Vordergrund der Investmententscheidung steht. Dabei soll die durchschnittliche Profitabilität oder das durchschnittliche Wachstum zugrunde gelegt werden, verkürzt gesagt. Es bedeutet in keinem Fall, dass bspw. Wachstum keine Rolle bei der Bewertung spielt. Es bedeutet viel mehr, dass man versucht, alle Aspekte, die einen nachhaltigen Einfluss auf den Wert eines Unternehmens haben, zu berücksichtigen. Dabei spielen Aspekte wie Stabilität der Gewinne, Wachstum, Kapitalintensität usw. eine wesentliche Rolle. Da man die Zukunft nicht kennt, muss man natürlich mit Erwartungen und Szenarien arbeiten und optimalerweise einen Sicherheitsabschlag einpreisen. Das ist dann aber immer noch keine Garantie dafür, dass die zugrundeliegenden Zahlen auch die Realität widergeben. Aber etwas Besseres hat man eben nicht. Was kein Value-Investing ist: Zu sagen, man kauft Wachstum oder Qualität oder auch bestimmte Themen, unabhängig vom Preis. Letzten Endes bezahlt man einen Preis, nämlich den Aktienkurs, und darauf wird die Rendite berechnet. Wenn man allerdings unter der Annahme kauft, dass man jemanden findet, der die schöne Geschichte eines Investments ebenfalls goutiert und einen höheren Preis zu zahlen bereit ist: Dann sind wir im Bereich der Spekulation. Was der Plan von Investoren ist, die eine Bundesanleihe mit 10 Jahren Laufzeit mit einer Rendite von minus 0,4 % kaufen: Das kann jeder selbst einordnen. Ähnlich lief es vor der Finanzkrise mit dem sogenannten Kondo-Flipping in den USA: Eine teure Wohnung kaufen mit dem Ziel, diese gleich noch teurer weiterzuverkaufen. Das funktioniert eben nicht unlimitiert, weil die Bewertung wie bei jeder Form des Investierens früher oder später eine unwiderstehliche Anziehungskraft ausübt.

Value-Investing erhebt nicht den Anspruch, dass sich der Kurs einer Aktie zügig in Richtung des fairen Wertes bewegen sollte. Das tut er oft nicht, selbst wenn man mit seinen nachhaltigen Erwartungen richtigliegen sollte: Der Kurs hat sich ja auch aus einem bestimmten Grund von diesem fairen Wert entfernt, und so lange dieser Grund in der Wahrnehmung eines Investments dominiert, kann sich diese Anpassung hinziehen. Zudem können aus allen möglichen Überlegungen bei Investoren ganz andere Aspekte dominieren: Liquidität oder Sicherheit können im Lauf der Zeit unterschiedlich hoch gewichtet werden; Themen, die gerade gut gelaufen sind, können extrapoliert werden und auf Jahre fortgeschrieben werden.

Suche nach Sicherheit und Qualität hat die Preise in ungeahnte Höhen getrieben

Und das ist aus unserer Sicht der entscheidende Punkt: Das Umfeld, in dem sich die Weltwirtschaft seit der Finanzkrise bewegt, ist von einer strukturellen Unsicherheit geprägt. Die Nachfrage nach Sicherheit ist somit in die Höhe geschossen. Oft auch nur formal, wie man an der durchaus bescheidenen Qualität manchen festverzinslichen Wertpapiers sehen kann: Hier zählt nur die Erwartung des versprochenen Coupons – ob dieser dann gezahlt wird, wird man sehen. Damit einhergehend nimmt die Regulierung einen viel breiteren Rahmen ein als in der Vergangenheit, die geringe Volatilität mit erhöhter Sicherheit gleichsetzt. Zudem garantieren die niedrigen Zinsen auch den Unternehmen, die unter normaleren Umständen dem Untergang geweiht wären, das Überleben, was wiederum die Produktivität in der Gesamtwirtschaft reduziert und somit nur ein eher geringeres Wachstum erlaubt. Was wiederum die Zinsen auch ohne die Notenbanken tief hält und andererseits die Unsicherheit zusätzlich befeuert. Zudem erlauben die tiefen Zinsen, anders als in der Vergangenheit, keine Kompensation für die schwankenden Kurse an den Aktienbörsen. Somit wurde der Bedarf nach Sicherheit und die Bereitschaft, dafür auch einen erheblichen Preis zu bezahlen, in ungeahnte Höhen getrieben.

Risikoaversion ist seit 2018 explodiert – mathematisch beschrieben

Wir waren der Ansicht, dass mit dem Jahr 2017, also dem Jahr 10 seit dem Ausbruch der Finanzkrise, eine Tendenz in Richtung einer Normalisierung eintreten sollte, was Zinsen, Wachstum und vor allem die allgemeine Risikobereitschaft angeht. Das Gegenteil ist passiert. Was neben den Ängsten, die durch die Handelsstreitigkeiten losgetreten wurden, strukturelle Ursachen dieser tief sitzenden Unsicherheit sind: darüber kann man breit spekulieren, und dafür gibt es vermutlich eine Vielzahl von Erklärungen, politisch, gesellschaftlich, technologisch, medial. Fakt ist, dass die Risikoaversion, die ihren Tiefstand vor 20 Jahren zum Höhepunkt der Technologieblase erreichte, letztes Jahr explodierte. Mit der Konsequenz, dass neben der Abschwächung der Realwirtschaft auch die Bewertungsverschiebung zu erheblichen Verwerfungen an den Aktienmärkten führte, auch wenn man dies auf Indexebene nicht erkennen kann.

Mathematisch lässt sich das so beschreiben: Der Barwert der zukünftigen Cash-Flows eines Unternehmens, also der Aktienkurs, errechnet sich aus den erwarteten Cash-Flows, abgezinst zum sicheren Zins plus einer Risikoprämie. Die Divergenzen in der Performance der unterschiedlichen Aktienmarktsegmente erklären sich somit durch die Verschiebungen dieser Parameter: Der sichere Zins ist implodiert, was den Unternehmen mit einem sicheren Cash-Flow und vor allem mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten geholfen hat. Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 40, 50 und mehr für Unternehmen, die ein stabiles Wachstum aufweisen, sind keine Seltenheit mehr. Für die gleichen Unternehmen wurden in der Vergangenheit KGVs von unter 20 bezahlt. Gleichzeitig ist aufgrund der deutlich erhöhten Unsicherheit die Risikoprämie deutlich angestiegen, was bspw. die Aktienkurse der zyklischen Unternehmen unter Druck gebracht hatte. Die im Durchschnitt tiefere Bewertung ist auch aus unserer Sicht vollkommen angemessen: Volatilität hat nun eben einen Preis. Allerdings trifft nun die tiefe Bewertung auch auf die zyklisch tieferen Gewinne. Somit gab es Druck von zwei Seiten. Hier nun finden wir Unternehmen mit einem KGV von deutlich unter 10 und deutliche Abschläge auf die Buchwerte auch bei solide profitablen Unternehmen. Mit dem Ergebnis, dass die bereits zuvor großen Bewertungsabstände zwischen den Marktsegmenten sich weiter vergrößert haben.

Derzeitige Situation am Aktienmarkt fast vergleichbar mit der im Jahr 2000

Der Aktienmarkt befindet sich nun aus unserer Sicht in einer Situation, die mit derjenigen im Jahr 2000 vergleichbar ist: Extreme Bewertungsdiskrepanzen zwischen den einzelnen Marktsegmenten. Damals wurden Extrempreise für Wachstumsraten bezahlt, heute für Sicherheit. Das heißt allerdings nicht, dass damit eine sofortige Trendwende zwingend ist, wie man gesehen hat. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist nur deutlich gestiegen. Die Frage, die sich dann natürlich stellt, ist wie immer: Was ist der Auslöser dieser Trendwende? Und wie jedes Mal wird man es erst danach genau wissen. Allerdings liegt der Verdacht nahe, dass es wie am oberen Wendepunkt 2018 ein Wechsel in der Konjunkturdynamik sein wird, wann immer dieser stattfindet.

Ausrichtung der FPM Funds

Unsere Ausrichtung ist die folgende: Wir sind jeweils im Großen und Ganzen hälftig investiert in ungefähr normal bewerteten Unternehmen mit einer soliden und weitgehend stabilen Profitabilität sowie in Unternehmen, deren dauerhafte Rentabilität stark angezweifelt wird und die dementsprechend teilweise extrem niedrig bewertet sind. Nicht vertreten sind wir in Aktien, die aufgrund ihrer hohen Qualität eine extrem hohe (Raritäten-) Bewertung aufweisen.  Das wäre nicht kompatibel mit unserem Investmentansatz. Wir sehen dies als hochriskant an: Wenn hier einmal nicht alles glattgeht, besteht die Gefahr signifikanter Verluste. Nichts gegen die jeweiligen Unternehmen, die oft erstklassige Gesellschaften sind. Mit der Qualität als Investment hat dies nur dann etwas zu tun, wenn der Preis nicht unsinnig hoch ist, den man für diese Qualität zu zahlen hat. Und als Erinnerung für die wirklich langfristigen Investoren: In vielen von diesen Hochqualitätstiteln waren wir nach der Finanzkrise investiert, als sie ebenfalls schon gut, aber eben auch preiswert waren.

Trends sind weit fortgeschritten – Wendepunkt in den nächsten Monaten wahrscheinlich

Mit dem Blick nach vorne: Um die heutigen Bewertungsdiskrepanzen zu rechtfertigen, ist eine Rezession erforderlich, für die, von Schocks abgesehen, die Voraussetzungen fehlen (die Black Box China einmal beiseitegelassen). Weder sind die Konsumausgaben gefährdet (die Konsumenten sind nicht übermäßig verschuldet, die Arbeitslosigkeit ist niedrig), noch gab es eine Kreditblase in den westlichen Volkswirtschaften, und auch nicht in den meisten Wachstumsregionen. Das bedeutet nicht, dass wir bspw. in Deutschland aufgrund der zyklischen Natur der Volkswirtschaft eine Stagnation über zwei oder drei Quartale für unwahrscheinlich erachten. Der Schock, der die spürbare Abschwächung bewirkt hat, nämlich der Handelskrieg, müsste allerdings durch eine weitere Verschlechterung der Konjunktur noch übertroffen werden, um die heutigen Kurse zu rechtfertigen. Eine Besserung der Dinge wäre es bereits, wenn die Abwärtsdynamik nachlassen würde. Gleiches gilt für eine Stabilisierung der Zinsen auf dem heutigen Niveau.

Auch wenn die Abwärtsdynamik in den letzten Wochen nachgelassen hat: Eine Wende zeichnet sich zurzeit noch nicht ab. Allerdings sollte man erfahrungsgemäß auch nicht auf die harten Konjunkturdaten setzen: Die Finanzmärkte sind der beste Gradmesser. Eine Stabilisierung wäre der erste Vorbote eines Wechsels. Das wäre die Voraussetzung dafür, über das Ausnutzen der Bewertungsdiskrepanzen in der Breite nachzudenken. Allerdings weisen bereits heute so viele Unternehmen eine historisch gesehen lächerliche Bewertung auf, dass man als Value-Investor schlicht nicht an ihnen vorbeikommt. Daher unsere Portfolioausrichtung, die auch Unternehmen beinhaltet, bei denen wir Gewinnwarnungen für wahrscheinlich halten.

Erhebliche Chancen für niedrig bewertete solide Aktien – auch im Falle einer nur teilweise stattfindenden Normalisierung

Um dies nochmal zu sagen: Wir sehen die Aktienmärkte in einer fast diametral anderen Lage als vor 20 Jahren, nicht was die Bewertung in der Breite angeht, sondern was die Risikobereitschaft und die Zuversicht für die nächsten Jahre angeht. Damals lagen die Zinsen bei 6 %, und niemand fand dies lächerlich. Die erwarteten Wachstumsraten lagen bei nicht wenigen Unternehmen jenseits der 20-Prozent-Marke, bei selbstverständlich steigender Profitabilität. Heute wird man schon als Optimist angesehen, wenn man Zinsen von null Prozent im Euroraum für angemessen halten sollte. Schaut man sich das politische Umfeld an, hört man immer, dass die Notenbanken ihr Pulver verschossen haben. Wer es nicht verschossen hat, sind die europäischen Staaten, und wie die Diskussion läuft, werden sie es nutzen. Nicht im nächsten Quartal, aber die Wahrscheinlichkeit steigt, dass sich das im Lauf der Zeit ändern wird. Nimmt man als Vorbild die USA, die von einem ausgeglichenen Haushalt Meilen entfernt sind: dann besteht hier erhebliches Potential, ohne dass die Anleihemärkte in Wallung geraten. Aber das ist nicht das Thema für die nächsten Monate, sondern eher die nächsten Jahre. Relevanter sind die Bewertungsunterschiede, die sich aus dem Fortschreiben der Trends der letzten 20 Jahre ergeben haben. Von diesem Niveau aus von einer Fortsetzung dieser Trends auszugehen halten wir für verwegen. Eine nur teilweise stattfindende Normalisierung brächte dagegen für niedrig bewertete solide Aktien erhebliche Chancen mit sich.

Fonds: FPM Funds Stockpicker Germany All Cap – ISIN LU0124167924

Gesellschaft: FPM Frankfurt Performance Management AG

Unter diesem Link finden Sie den lesenswerten Marktkommentar von Martin Wirth auch als PDF zum Download und hier eine Erläuterung, wie die FPM AG in den deutschen Mittelstand investiert (PDF): Link