26.03.2021

Ein hoher Anteil von attraktiv rentierenden Anleihen aus der Golfregion im Portfolio – das wirft bei markanten Ölpreisveränderungen Fragen auf. Frederick Coldham, Leiter Anleihen und Währungen beim Londoner Rentenspezialisten Stratton Street Capital sieht derzeit eher zu optimistische Konjunkturerwartungen und daher wenig zusätzliches Potenzial für einen weiter steigenden Ölpreis.

 

Quelle: Morningstar (Ölpreisentwicklung, WTI, USD)

Wie stark reagiert der NFA-Score auf die Ölpreisentwicklung?
Der Reichtum einer Nation baut sich über viele Jahre auf und besteht im Großen und Ganzen aus den akkumulierten Leistungsbilanzüberschüssen der Vergangenheit. Die von uns mit 7* bewerteten Länder wie Katar und die VAE verfügen über ein Nettoauslandsvermögen von mehr als 200% des BIP und sind somit gut positioniert, um die Auswirkungen volatiler Ölpreise gut zu überstehen. Hätten diese Länder einen negativen Haushalt von 5% pro Jahr, würde es über 40 Jahre dauern, bis sie auf einen NFA-Wert von 0% zurückfallen. Dieses Szenario würde nach unserem Ansatz immer noch zu einer 4*-Bewertung führen, so dass der Effekt der Ölpreisentwicklung ein längerfristiges Phänomen ist.

Als Land mit einem Rating von 3* hat Mexiko zwar weniger Vermögen, auf das es zurückgreifen kann, aber es sichert sich jedes Jahr durch ein Hedging-Programm gegen die Preisrisiken seiner Ölexporte ab. Die Regierung gab im Januar bekannt, dass die Ölexporte für 2021 bei $49 pro Barrel abgesichert sind, was dem Preis im Staatsbudget entspricht. Aber als 3*-Land, das heißt mit einem NFA-Score zwischen -25% und -50% des BIP, würden nur ein paar Jahre mit einem negativen Budget von 5% Mexiko in die 2*-Kategorie schicken, und das liegt unter unserer Mindestanforderung von 3* und wir würden mexikanische Anleihen dementsprechend verkaufen.

Insgesamt kann man aber sagen, dass unsere Portfolios nur eine sehr geringe Korrelation zum Ölpreis haben. Dies hat man auch in diesem Jahr gesehen, da die Preise der in unseren Portfolios befindlichen Anleihen gesunken sind, während der Ölpreis gestiegen ist.

Wie groß ist das aktuelle Engagement des Next Generation Fonds in den Ländern der Golfregion?
Das Engagement beträgt insgesamt 45,31% des Fonds, 23,48% in Abu Dhabi und 21,83% in Katar. Es gibt 13 Länder im Nahen Osten, aber aufgrund der NFA-Scores und der Verfügbarkeit von Daten zur Überwachung der NFA halten wir nur die 6 Länder, VAE (Abu Dhabi), Katar, Kuwait, Saudi-Arabien, Oman und Bahrain für generell investierbar. Von diesen sind Bahrain und Oman derzeit ausgeschlossen, da diese derzeit nicht über ein Investment Grade verfügen. Saudi-Arabien ist ebenfalls ausgeschlossen, da die erwartete risikoadjustierte Rendite unserer Meinung nach derzeit nicht attraktiv ist. Es sollte auch beachtet werden, dass die VAE sehr stark vom Öl abhängig sind, während Katar mehr dem Markt für Flüssiggas ausgesetzt ist. Beide sind natürlich extrem wohlhabende Nationen mit einem NFA-Score von 7*.

 

Quelle: Stratton Street Capital LLP / Next Generation Global Bond Fund

Was sind die derzeit attraktivsten Investment Cases im Fonds?
Bei Stratton Street betrachten wir die Emerging Markets (EM) und Developed Markets (DM) nicht als getrennte Einheiten, sondern wir trennen die Welt nach Schuldnerländern und wohlhabenden Nationen. Auf diese Weise schließen wir, wenn sich eine Gelegenheit ergibt, nicht aufgrund der Segmentierung von EM oder DM aus, sondern können uns entsprechend positionieren, solange der NFA-Score des Landes die Anforderungen für eine Investition erfüllt. Wir nutzen unsere proprietären Relative-Value-Modelle (RVM), um festzustellen, ob ein Vermögenswert im Vergleich zum Universum der verfügbaren Anleihen günstig ist, und versuchen, Portfolios mit unterbewerteten Krediten aufzubauen.

Es kann viele Gründe geben, warum der Markt Anleihen billiger bewertet als gerechtfertigt. Das beste Beispiel ist aktuell vielleicht die mexikanische Ölgesellschaft Pemex. Pemex wird von den Ratingagenturen Fitch und Moody’s mit Non-Investment-Grade bewertet, da beide Agenturen Pemex als eigenständig betrachten, während S&P unserer Ansicht zustimmt, dass das Unternehmen für Mexiko, den Eigentümer des Unternehmens, von großer strategischer Bedeutung ist und als solches aufgrund der staatlichen Unterstützung eine Bonitätsanhebung erhalten sollte. Längerfristige, in US-Dollar denominierte Pemex-Emissionen werden derzeit mit einem Spread von ca. 550 Basispunkten zu US-Treasuries gehandelt, was Pemex mit etwa Ba3 bewertet und nicht mit BBB wie es S&P ausweist.

In unseren Fonds gibt es zahlreiche weitere Beispiele für unterbewertete Anleihen, wobei die von uns errechnete Fehlbewertung des gewichteten Durchschnitts für den Next Generation-Fonds 2,9 hypothetische Bonitätsstufen beträgt. Insofern ist die Rendite unserer Anleihen höher als sie sein sollte, da der Markt unsere Anleihen mit einer geringeren Kreditqualität behandelt, als unser Prozess berechnet und die Agenturen bewerten.

Gibt es zusätzliche Chancen für die Stratton-Fonds im Falle eines anhaltenden Ölpreisanstiegs?
Einen nachhaltigen Anstieg erwarten wir nicht, da es unwahrscheinlich ist, dass das reduzierte Ölmengen-Angebot aufrechterhalten wird, und wir glauben, dass die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum ein wenig zu optimistisch sind. Als Fondsmanager sind wir jedoch ständig bestrebt, unsere Bestände von Anleihen, die eine Outperformance erzielt haben, in Anlagen umzuschichten, die hinter der Performance zurückgeblieben sind. Auch hier kommt unser Anlageprozess mit unseren Modellen zum Einsatz, um verschiedene Vermögenswerte auf einer relativen Basis zu vergleichen. Sollten sich Titel wie Pemex besser entwickeln, weil der Markt einen Kreditanstieg durch den Ölpreis erwartet und sich der Spread zu anderen Titeln verengt, werden wir eine Umschichtung vornehmen. Der Prozess besteht darin, unterbewertete Anleihen zu halten. Sollte ein Papier auf relativer Basis zu teuer werden, wird die geschilderte Rotationspolitik umgesetzt.

Was ist Ihr Szenario für die zukünftige Ölpreisentwicklung? Ist die erhoffte Erholung der Weltwirtschaft nach der Corona-Pandemie bereits vollständig eingepreist?
Wie bereits erwähnt, rechnen wir nicht mit einer längeren Phase der Ölpreisstärke. Die meisten guten Nachrichten sind bereits eingepreist.

Wie spiegelt sich diese Einschätzung in der aktuellen bzw. angestrebten Länderallokation wider?
Die Vermögenswerte sind aufgrund ihres relativen Wertes im Portfolio und wie vorstehend erwähnt, hat der Ölpreis keine Korrelation mit unseren Portfolios. Derzeit sind wir mit einer längeren Duration und einem höheren durchschnittlichen Kreditrating als unsere Peer Group positioniert.
Dies liegt daran, dass wir nicht von einer starken wirtschaftlichen Erholung ausgehen, sondern eher von einer langwierigen Erholung über die nächsten Jahre. Daher glauben wir nicht, dass es sich lohnt, bei den derzeitigen Spreads auf schlechtere Bonitäten zu setzen. Wir streben daher ein durchschnittliches A-geratetes Portfolio an, bei dem wir nur dort Kreditrisiken eingehen, wo uns ein übermäßiger Spread gezahlt wird, wie z.B. aktuell bei Pemex.

NFA-Score: Stratton Street Capital nutzt für den Investmentprozess der Fonds das proprietäre NFA (Net Financial Assets) Scoring System. Dabei werden bei allen in Frage kommenden Ländern die Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland saldiert und auf Grundlage der resultierenden Nettopositionen ein Welt-Ranking erstellt.
Ein Land mit einem hohen Netto-Auslandsvermögen wird demnach als reiches Land angesehen, das Anleiheninvestoren deutlichen Mehrwert liefern kann.
Erläuterungen zum NFA-Scoring hier zum Download (PDF, 4 Seiten)

 


Fonds: Next Generation Global Bond Fund UI QA EUR hedged – ISIN LU1483929516
Gesellschaft: Stratton Street Capital LLP


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